无限接近的债券违约风险

  汇添富货币基金经理 王珏池

  信用债出现实质性违约的情况还得追溯到上世纪90年代，此后，上市信用债便再也没有出现过欠债不还钱的情况了。然而在一个没有违约的信用债市场中，出现了三种有意思的现象：其一是劣券驱逐良券。低评级的债券收益率相对较高，而且实质上从未违约过，因此，只要不出现流动性问题，投资经理反而更愿意持有低级别的债券。近几年来，很多投资经理接受了这一事实，不少人抛弃高评级债券长期持有低评级债券，由于投资低评级信用债的人多了，引起了信用利差的变化，高、低评价之间的利差明显收窄。长此以往，投资经理也习惯了长期持有低评级债的策略。其二，债券评级年年调整评级、年年向上调级，自2008年以来，大量债券持续发行，评级机构每年会调整发债个体的信用等级，奇怪的是绝大多数是向上调整的，开始几年还是零星的、少量的几只债券调整，后来发展到大批的，持续的调级，最终结果就是出现大量的AAA债券，一些债券前几年还在AA评级，在较短时间内很快达到了最高评级AAA，这反映了企业和评级公司的一种诉求：企业想降低融资成本，评级公司想增加自身对于企业的吸引力，在没有实质违约的情况下，也不能说这样的评级不合理。为了区分真正良好评级债和非良好评级债，市场上出现了超AAA、一般AAA以及伪AAA等新名词，在收益率曲线设定方面也出现了AAA+、AAA和AAA-，甚至出现AAA—等。最后，在国内债券投资市场上，低评级的债券质押比例较高，市场上普遍接受较低评级债券质押融资，在没有实质违约的情况下，融资人较为容易说服融券人放低对债券的要求，所出现的结果就是低评级、高杠杆的流行。

  没有信用风险的时代，债券投资者是幸福的。资深投资经理在教导新手的时候，往往会说“债券违约虽然说从未发生过，但不代表没有，可能第一单就被你遇上，云云”然而多少年过去了，这期盼已久的第一单却从未遇上。我们知道，信用风险是无法凭空消失，是客观存在的，单个企业没有了信用风险，只能说明一种情况，信用风险被转嫁了。每一次出现信用危机的时候，处理问题的往往是银行和地方政府，只要银行和地方政府的身影出现，债券到期，本金和利息就会顺利到账，化险为夷。诚然，债券投资者是很乐意看到这样的现象的，但在欣喜之余，不由会有一丝担忧，信用风险去哪里了？从宏观角度来看，个体的信用风险积聚成系统性风险的可能性依然存在，由于经济总量巨大，系统性风险往往在短时间会被忽视，但又是客观存在的，并且能量巨大，看看1997年的韩国和日本就知道了，东方国家习惯了家族式的和谐，平日里大家都是好孩子，遇到园子里有一、两块绊脚石，往外一扔了事，没曾想日积月累，园外已经垒成高墙，瞬间崩塌……

  因此，从宏观的角度看，没有必要担心单个信用风险爆发的危害，反而更应关心没有信用风险爆发的情形，市场是有效的，很多时候能够通过无形的手对单个债券的风险进行调控，几年前曾经有一只债券出现了违约的前兆，市场立即出现了合理的价格，评估这家企业的或有损失，一些风险承受能力强的资金低位介入，并且当最终事件平息后，一些低位买入的投资人的确是获利了。这就是市场经济，在经济生态圈中，我们既喜欢投资巨无霸，大象型机构，也要允许以食用腐肉的秃鹫型机构的生存。

  没有实质违约的信用债券市场是一个不完整的市场，从某种意义上讲，不可持续。老鹰的生存技巧或许可以作为债券投资者的借鉴：“从生理上讲，老鹰可以活70岁左右，但真要活那么长的寿命，它在40岁时就必须做一次十分重要的改变。 因为当老鹰到了‘不惑之年’时，它的爪子就开始老化，无法有效地抓住猎物，而它的尖嘴变得又长又弯，几乎要碰到胸膛，它的翅膀也变得很沉重再难展翅翱翔。这个时候，老鹰只有两种选择——一是等死，二是通过改变自己得到‘再生’。而‘再生’必须付出的代价是它必须在悬崖上停留150天，不能飞翔。在这段时间，老鹰首先要用它自己的尖嘴击打岩石，直到把尖嘴击打脱落，然后等待新尖嘴长出来，接着它会用新长的尖嘴把自己的指甲一根一根地拔出来，然后等待新的指甲长出来。待指甲长出来后，再用它把羽毛一片一片拔掉。可以想象，这个过程是多么的痛苦和寂寞，但老鹰却能够坚持下来，因为它深知，有了这样的经历后，它又可以展翅翱翔。”