⊙嘉实投资者回报研究中心

  自2012年第4季度以来，中国经济复苏态势明显，官方PMI指数和汇丰PMI指数从2012年11月开始双双持续位于荣枯线50之上。本期专栏中，回报中心将分析这一轮经济复苏的特点、路径，并探讨复苏在2013年的持续性。

  根据经济周期理论，经济运行可以分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段，但具体到每一轮经济周期，却各有特点。这一轮经济复苏的最大特点是“温和”，换言之，经济不是迅速转好的，而是以较为平和的节奏逐渐步入上升通道，跟2008年全球陷入金融危机后的中国经济快速反弹的复苏相比，路径完全不同。当时全球经历金融海啸，中国政府实施4万亿元经济扩张计划，以固定资产投资拉动经济回升。此外，当时实施的宽松货币政策也有力支持了经济的复苏，以广义货币M2为例，2009年比上一年增加近28%，为实体经济的增长提供了流动性支持。比较而言，本轮复苏明显温和，一方面，政府并未采用大规模扩张性财政政策拉动经济复苏，2012年全年固定资产投资比上一年增加20.6%，是近十年来最低的；另一方面，2012年的货币政策以稳健和谨慎为基调，全年广义货币M2比上一年增加13.8%，跟2009年比上一年增加超过20%不可同日而语；央行降息、降准集中在2012年7月之前，央行实施的逆回购则是下半年货币供给的主要方式。

  从复苏路径的角度来看，这一轮经济复苏将会主要通过实体经济的自我调整和外部环境的改善得到实现。具体来说，由前一轮经济复苏所导致的产能过剩正在被企业逐渐消化。自2008年以来，中国产能过剩的现象逐渐凸显，据IMF报告估计，从2008年到2011年，中国的产能利用率从80%降低到60%。产能过剩造成企业库存积压，利润下降，企业不得已进入去库存阶段，经济从繁荣步入衰退。到了2012年下半年，企业在经历了长时期的去库存过程之后，去库存周期进入尾声，部分企业开始补充库存，从而启动了这一轮经济复苏。据Wind资讯数据显示，官方PMI指数中的产成品库存指数，从2012年下半年开始一直处于低库存水平，昭示着制造业去库存已见成效，而2013年1月该指数重新抬头则预示补库存的开启。在国内经济自我修复调整的同时，国外环境的改善也有助于中国经济的复苏。虽然美国财政悬崖问题尚未彻底解决，但是美国经济正在稳步回升，欧洲经济也在欧债危机的泥淖中趋于稳定。外部环境的改善程度超过市场预期，直接受益的中国出口在2012年12月同比增长达14.1%。

  从这一轮经济复苏的特点和路径上观察，回报中心认为，2013年中国经济将呈持续温和复苏的态势，原因有以下四个方面。

  第一，去库存周期结束和补库存周期开启的效应将逐渐释放出来。据国家统计局数据显示，尽管当前工业品出厂价格指数PPI增速同比仍为负值，但2012年10月已经出现了拐点，预计2013年PPI指数将重新进入上升通道，有助于企业利润的提升，进而增强企业主动补库存的动力。

  第二，投资的拉动效应直接有利于经济复苏。2013年是政府换届后的首年，根据历史数据统计，在新一届政府上任的首年投资增速都会高于前一年的水平。此外，十八大报告所提出的新型城镇化道路将成为新一轮投资的驱动力，与城镇化投资主题相关的产业也会开始布局，预计2013年投资增速会高于2012年。

  第三，2012年底的中央经济工作会议奠定了“宽财政、稳货币”的政策基调，在稳健的货币政策背景下，2013年的经济不会像2009年那样迅速回暖甚至过热。2013年伊始，央行表示将采用更为多样的方式调节市场流动性，货币政策的调整会更加灵活和及时，可以预期2013年货币供给将保持平稳。

  第四，国际经济环境仍然面临诸多的不确定性。近期世界银行将2013年全球经济增长预期从3%调降到2.4%，世界经济的全面复苏仍然任重道远。以欧洲为例，如何在经济增长与预算赤字间取得平衡依然是一个难题。

  基于以上分析，回报中心认为，在经济转型的背景下，2013年中国经济将继续温和复苏，而在这一环境中如何把握投资，我们将在本专栏中与投资者持续分享我们的分析和策略。