⊙湘财证券研究所副所长 李晓彬

  去年12月开始，A股市场从1949点开始了一波500点左右的上涨行情，一度逼近了2012年高点。有人认为目前的行情是新一轮牛市的初期阶段，但我的看法是，这波行情只是一次阶段反弹。

  对市场整体趋势的判断说到底取决于盈利增速和估值水平两个因素，其中估值水平又可以拆分为两部分：资金价格和风险偏好。风险偏好主要反映市场投资者的情绪，很难事先给予预测。且长期看均值归零，但可以事后用一些指标来计量，比如开户数、封闭式基金折价率、新股上市首日涨幅、债券信用利差等等。长期看，估值因素中可以忽略“风险偏好”这个因素（顺便说一句，最近发生的500点行情与全球风险偏好的大幅度提升功不可没，但风险偏好来得快去得也快），简化为仅仅考查资金价格。我们可以简单地认为资金价格上行，则估值往下，反之亦然。股市中的流动性很难精确计量，我们用银行加权平均贷款利率来方向性地替代：两者在方向上大体一致。如果我们把A股2500只股票想象为1只股票，那么，这只股票的趋势就取决于盈利增速和估值水平。如果两者都呈现正增长，这只想象中的股票涨无疑；若两者都呈现负增长，跌无疑；两者一正一负，则不确定，取决于哪个因素影响更大。从A股市场的经验看，估值因素对涨跌的影响要明显大于盈利增速这个因素的影响。

  首先，我们来看A股的盈利增速情况。中国的经济发展水平决定了现阶段及未来相当长的一段时期内，A股的主要市值来自银行、采掘、化工、建材、机械等周期性行业。这些行业目前约占70%的市值，其中银行单个行业的利润占到全市场的50%。由于A股大市值公司的IPO发生在2005年以后且基本没有公司退市，因此2008年前A股的盈利增速一直较高。2008年金融危机后政府采取了4万亿的大规模刺激经济计划，大规模的银行信贷去刺激投资，中国的M2逼近100万亿。除了个别季度，A股整体保持了盈利的年度正增长。然而在持续地大规模投资下，中国的政府和私人部门的负债率已经大幅度提高，进一步加杠杆进行投资的空间非常有限；外需更是触及了长期天花板。综合这些因素意味着什么？意味着以周期品行业为绝对市值主力的A股未来收入增速将逐步走低。

  这还不是问题的全部。由于持续大规模投资，短期信贷形成了公司收入和利润，但同时也形成了未来的产能。一旦需求跟不上，而折旧费用依然存在。另外，由于人口因素以及长期超发货币造成通胀中枢系统性的提高，银行贷款利率却并没有随着经济回落而相应回落，反而呈现相当的刚性。即使在去年三季度经济增速滑到7.4%附近时，银行贷款加权利率依然在7.5%以上。过剩的产能和高企的资金价格综合起来意味着什么？意味着A股制造业公司盈利增速的硬着陆风险在加大。很显然，如果一个社会实体经济盈利艰难，银行业利润的真实性和持续性是值得怀疑的。

  其次我们来看估值水平未来的趋势。如果和自己的历史相比，2007年以来A股估值水平持续下降，目前处于历史底部，这是事实。但如果我们把A股的估值和资金价格作为一个组合看，A股的估值水平还是不低。远的不说，香港市场的估值水平和A股中蓝筹股的估值水平大致相仿，但香港市场的资金价格要远远低于内地。过去我们还可以说是因为A股公司利润的高成长，所以可以享受高估值。那么未来呢？从2011年开始，持续火爆的银行理财就是资金价格脱离扭曲的法定存贷款利率的市场表现，未来我们很难看到资金价格的系统性下降。综合上述意味着什么呢？意味着A股的估值水平能维持现状已是不易，获得提高的概率甚微。

  自然，经济的调整也不是一直往下而是螺旋式的。在库存等短期因素的内生规律下，短期（1-3个季度）表现出价、量的环比上升（PPI、工业增加值）是完全正常的。在特定的因素配合下（比如IPO暂停）市场涨几百点也完全正常，但长期格局是确定的：在未来相当长的时间内市场还存在很多不确定因素，还难以走出持续上涨行情，当然出现牛股则完全正常。