我们对未来一个季度市场环境的看法大体可以概括为复苏缓慢、通胀温和、政策稳定。在股票方面，我们建议适度超配。考虑到最近市场回调之后A股市盈率为10倍，我们认为估值存在吸引力。我们看好行业趋势较好或改善，以及受益近期商品或原材料价格回落的板块，如家电、建材、汽车、重卡、工程机械、房地产、大众消费等，并认为估值较低的金融板块有配置价值。而在债券方面，市场流动性基本见顶，经济和通胀基本面中性，为规避目前正在发生的债券监管风暴，我们在战术上建议中性配置。

  ⊙高挺 ○主持 于勇

  在最近一个多月中，许多事件和变化抑制了A股市场表现。3月末银监会对银行理财产品的结构和运作进行规范，给银行股带来较大冲击。受全球主要经济体数据疲弱的影响，4月下半月全球大宗商品价格大幅下挫，对A股资源板块（如有色、煤炭等）造成显著的负面影响。H7N9禽流感的出现和扩散也对餐饮旅游、零售等板块不利。更重要的是，一季度国内经济数据明显低于市场预期，经济复苏偏弱带来增长预期下调和市场调整。面对这一系列变化，主要指数在4月的表现（沪深300指数下跌1.9%）看上去反而显得较为抗跌。

  在这些大大小小的变化中，我们更关注的是可能实质性地改变A股基本面、流动性和政策预期的因素。增长回落（尤其是3月份数据的疲弱）是否意味着经济二次探底，还是复苏过程中的波动？我们认为后者的可能性较大，并预计二季度GDP增速将回升到8%。这个判断的主要依据是，一季度社会融资总量增加较快，其对经济的影响会有滞后；同时，地方政府换届和公费开支控制对国内投资和消费的影响是短期或一次性的。我们预计，投资有望在二季度回升，经济二次探底的可能性很小。另外，经济弱增长，加上最近国际能源和其他大宗商品价格大幅回落，降低了未来通胀预期和货币政策调整的可能性。

  当然，这个基本情形判断也面临着一些风险，其中最重要的有两点。首先是房地产投资是否受政策影响大幅回落。3月份新开工面积大幅下滑，房地产开发投资增速也显著回落，可能是因为开发投资行为受到政策预期的影响。考虑到今年一季度的大量信贷与房地产相关（一季度房地产贷款余额增加7100亿），而且整体商品房销售增长良好，我们基本判断是房地产投资受“新国五条”的影响是短暂的。其次是社会融资总量增长是否显著放缓。政府为控制金融风险对地方政府融资平台贷款进行一定限制，也对银行理财产品进行规范，因此我们认为流动性的高点已经过去。但信贷和融资环境是否大幅收紧仍然值得关注。目前政府对经济政策的表达是“稳增长、防通胀、控风险”。现在来看，通胀压力较小，增长却处在低位而且不稳定，我们认为在目前的宏观形势下政府收紧信贷和融资条件可能性较小。

  由此引出的另一个关注点是政府“控风险”努力及其对股市的短期影响。作为目前政策基调的重要部分，最近政府出台的一系列政策，如房地产调控、地方融资平台贷款限制、银行理财产品规范等，都可以理解为“控风险”方面的一些动作，而这些政策的推出无一例外地对股市带来冲击。

  从官方言论和政策行为上看，需要控制的风险因素主要是房地产泡沫风险、地方政府债务风险、以及更广义的影子银行风险。调控其中的任何一项都将不可避免地牵动增长。在一季度经济增速只有7.7%的水平下，“控风险”和“稳增长”的碰撞几乎不可避免。目前中国债务的快速扩张需要经济高增长来支持。“控风险”的努力，如果显著抑制了债务增长，可能导致经济增长降速过度，反过来威胁之前已经累积的大量债务的稳定性。在实际操作层面中，这是一个对政策制定者来说把握起来难度很高的问题。和近些年来房地产调控类似，未来“控风险”任务本身也是宏观经济运行的一个风险因素。

  在对未来经济和市场风险有着清醒认识的前提下，我们对未来一个季度市场环境的看法大体可以概括为复苏缓慢、通胀温和、政策稳定。在股票方面，我们建议适度超配。在去年四季度业绩回升之后，一季度经济疲软对企业经营情况带来负面影响（A股去年四季度和今年一季度总体利润增长分别为8%和11%左右）。尽管如此，我们认为盈利增速回升的趋势没有改变。复苏疲弱将使政策制定者在增长、通胀、风险三方面做出权衡，经济政策不会发生逆转，并且可能在未来一段时间偏向扶持增长。考虑到最近市场回调之后A股市盈率为10倍，我们认为估值存在吸引力。我们看好行业趋势较好或改善，以及受益近期商品或原材料价格回落的板块，如家电、建材、汽车、重卡、工程机械、房地产、大众消费等，并认为估值较低金融板块有配置价值。而在债券方面，市场流动性基本见顶，经济和通胀基本面中性，为规避目前正在发生的债券监管风暴，我们在战术上建议中性配置。

  （作者系瑞银证券财富管理研究部首席中国投资策略师）