⊙姜 山

  在证监会发布的关于《进一步推进新股发行体制改革的征求意见稿》中，在强化发行人及其控股股东责任主体的诚信义务乃至进一步提高新股定价的市场化程度方面，均提出了新举措，比如配合加大监管执法力度的条款，就大有利于降低新股因为发行人和主承销商为了抬高发行价格而刻意修饰报表的风险，相比原先的发行制度有了极大的改进之处，笔者以为是本次征求意见稿的亮点所在。但在征求意见稿的第四项中提出引入主承销商的自主配售机制原则，则还有值得商榷之处。

  征求意见稿提出，网下发行的新股由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者配售，也就是引入承销商的自主配售机制。这一做法虽然是国际上流行的新股配售方式，但在国内特殊的市场环境之下，却极易导致利益输送。

  在国际上流行的新股配售选择自主配售方式，是建立在新股整体不具备大的超额收益的前提下的，主承销商通过新股自主配售来平衡不同质地新股间的利益分配，这样做虽然有利于主承销商发行新股，但也存在着在热门新股中利益输送的普遍质疑，只是海外股市在监管上的严刑峻法使得新股配售的黑幕相对较少，而新股破发的普遍性也使得除了极个别热门新股之外，自主配售的暗箱操作几无实际价值。

  反观沪深市场，即便是在2011年市场普遍性大幅下跌的环境中，新股上市首日的破发率也仅有两成左右，而上市涨幅超过五成乃至翻倍的个股则比比皆是，去年IPO的最后一单浙江世宝更创下了上市首日涨幅600%+的新股纪录，单个新股的网下配售中签账户的收益超过5000万元。在这样的新股市场环境下，新股的网下中签在绝大多数时间里都还是获取超额收益的来源所在，由此也更易滋生利益输送的问题。

  今年4月，国内债券市场掀起了一场整肃风暴，其源头即指向债券市场本身的发行机制。盖因一级市场发行利率的被操控和小圈子的配售体系，正是债券黑幕之所以产生的重要根源，而债券这种发行机制本身说起来也是与国际市场接轨的方式，但在国内市场却成为利益输送的重要筹码。为最大限度减少人为操纵和利益输送的可能性，目前一级市场的债券发行已经逐步转向拍卖的市场化定价方式。

  债券一级市场的单笔交易金额虽然很大，但赚取的绝对差价却并不高，几个亿的债券转手至多也就是几十万的盈利，即便这样的相对收益率都引来暗箱操作者的垂涎。而在股票一级市场，网下配售单个账户单笔盈利至少都达1000万以上。据统计，就在去年4月以后的短短数月时间里，就有十余次之多，相对收益率更屡屡超过50%。在这样的市场背景下，可以想见，如果没有极其严格的监管措施，新股配售采用自主配售的方式，带来的暗箱操作和利益输送的可能性会有多大。

  虽然征求意见稿中也加入了网下配售原则和方式需预先公告的条件，但这种原则如果仅仅是模糊的所谓优先主承销商重点客户的话，非但不能杜绝暗箱操作和利益输送，反而可能成为其应对监管的挡箭牌，使利益输送的行为披上貌似合法的外衣。

  因此，笔者认为，本着维护“三公”原则的立场，自主配售仅应在新股发行制度由审批制转向于备案制，新股整体不具备必然的超额收益的前提下才有其存在的合理基础，在当前的市场环境下，自主配售并不是一个应立即推出并广泛采用的原则。只有严格的监管和防范利益输送的举措同时配套出台，才能使这一国际通行做法不至于成为部分人牟取私利的手段。而在实行自主配售时，预先公告的条件不能仅限于所谓的优质客户优先选择的定性规则，而必须有一定数量的选择条件以尽可能杜绝暗箱操作。到了多种条件同时具备的时候，自主配售才有其真实价值。

  （作者系注册金融分析师、民建会员）