⊙嘉实投资者回报研究中心

  中国经济减速进入经济结构转型开启的下半年。在经济领域，杠杆指的是通过借钱来发展生产的方式，过高的负债会造成经济难以承受的负担。我们曾经分析过“去杠杆”是未来经济运行的一个特征，也是经济结构调整必须要经历的。在本期专栏中，嘉实回报中心将同广大投资者一起探讨、分析中国经济“去杠杆”的路径和主要特点。

  新一届政府上任以来，开始推动以转型为目标的经济政策。巴克莱银行创造了“李克强经济学”（Likonomics）一词，用来描述新一届政府的经济增长规划，巴克莱的报告总结了“李克强经济学”的三大特征，即不出台刺激措施、去杠杆化以及结构性改革，“去杠杆”是核心之一。据市场估算，中国的总负债率（总负债与GDP之比）已从2008年的200%升至2012年的270%。尽管负债率的增加一定程度上推动了经济的增长，但是这种“负债型增长”的经济模式是难以长期持续的。债务规模如果脱离实体经济的发展迅速扩容，会对经济增长动力造成伤害，一方面债务成本将以滚雪球的方式成为经济愈来愈重的负担，另一方面债务规模的膨胀过程中，债权的整体品质通常会逐步下降，从而加大金融系统性风险。毫无疑问，“去杠杆”是保障中国经济可持续发展的重要一步，时间上也难以再拖。那么就实施而言，实现“去杠杆”有哪几种可能的路径？各有什么特点？

  路径之一：保持增长摊薄负债。简单地说，这种“去杠杆”方式的本质是通过扩大经济体规模来摊薄负债。过去30多年中国创下了经济平均年增速近10%的“中国奇迹”，但是随着改革红利、WTO红利和人口红利不断下降，中国经济开始步入结构转型调整和产业优化升级的新增长路径，经济增长中枢的下行将难以避免。近期多家机构纷纷调整了对中国经济增速的预期，巴克莱银行、花旗银行和摩根大通均将2013年中国GDP增速预期下调至7.4%，如果上述预测成为现实，中国经济在2013年将会创下1990年以来的最低增速。因此，通过保持经济高速增长来摊薄负债的“去杠杆”路径较难实现。

  路径之二：用降利率减少成本。整体而言，目前中国经济中债务偿付压力不小。以地方融资平台为例，据审计署披露，从18个省级和省会城市的政府性债务情况看，223家平台公司2012年偿债资金中，有54%来源于财政支出和举借新债，有151家当期收入不足以偿债。因此，压低融资利率可以缓解债务的利息负担，也会降低存量债务的展期再融资成本，但若措施不恰当反而会为低效投资开方便之门，刺激债务杠杆反弹，而且低利率可能诱发的通胀威胁也不可忽视。故而降低融资利率固然能暂时缓解偿付压力，赢得解决问题的时间，但本身并不能从根源上实现“去杠杆”，还可能造成债务规模的扩张。

  路径之三：管好盘活存量债务。中国存量债务规模庞大，据Wind资讯数据统计，截至2013年二季度，人民币债券托管量超过25万亿元，金融机构人民币贷款余额逾68万亿元，管好盘活这些低流动或不流动的信贷资产，不但可以提高资金的使用效益而且还可以降低金融风险，资产证券化将是实现这一目的的有力方式。人民银行官员近期表示目前中国信贷资产证券化市场虽然规模不大，但管理制度基本完善，投资者数目稳步增加，风险管理水平不断提高，开展常规化业务的条件基本具备。通过资产证券化方式将存量债务推向市场，通过市场定价，将这些流通性普遍较差的信贷资产转化为具有良好流通性的证券，增加资本的良性循环，有助于达到“盘活存量”的目的。

  路径之四：优化使用新增债务。6月份召开的国务院常务会议提出，“要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量”，其中“用好增量”的要旨在于对增量债务进行信贷资源的优化配置。具体来说，增量债主要应投向战略型新兴产业，促使经济转型和产业结构调整，而不是帮助低效落后的企业或者产能过剩的行业维持经营。采用这种方式引导资金流向最有效率的产业，优化配置金融资源，能让经济重新焕发增长动力。

  综上所述，“去杠杆”理论路径虽然不少，但通过保持经济高速增长和降低融资利率的办法并不可取，因为这只会将问题推迟和变大。可行的解决之策还是要管好盘活存量债务和优化使用增量债务，真正达到经济“去杠杆”的目的。