⊙农银汇理投资部副总经理、农银恒久增利、农银增强收益、农银7天理财债券基金经理 史向明

  三季度历来是债市的多事之秋，今年也不例外。经历了“钱荒”以后的债市在7月加剧了调整的步伐，无论是利率债、信用债，还是高评级债、低评级债，无一能幸免，着实让人郁闷。我个人认为，对许多影响债券市场的关键因素缺乏清晰的预期是债券市场当下超预期调整的主要原因。

  首先，市场对货币市场流动性没有形成清晰预期。决定货币市场流动性的有两个主要变量，一是外汇占款，二是央行公开市场操作。上半年外汇占款的超预期增长为市场提供了超预期宽松的流动性，而进入下半年，由于存在美国QE退出预期，外汇占款的高增长一去不返，货币政策将成为影响市场流动性的主要变量。但“钱荒”事件中，市场普遍理解流动性预期的引导先后发生了一定程度的变化，导致“钱荒”后，央行虽一直未重启正回购并释放出维稳货币市场利率的信号，但市场对流动性缺乏信心，不少机构主动提高备付，导致市场资金短期内易紧难松。

  其次，市场对如何处理经济增长和调整经济结构的关系没有形成清晰预期。二季度GDP增速已经触及7.5%的年初目标值，且从6月的数据看经济增长的动能仍然偏弱。6月货币市场资金价格的上涨以及近期债券市场利率的上升意味着短期内社会融资成本的上升会是必然现象，这无疑会使需求已经疲弱的中国经济雪上加霜。在这种情况下，市场对政府是否会稳增长，或是有稳增长预期但如何在社会融资成本高企的情况下稳住增长，缺乏清晰的预期，叠加近期评级机构集中下调评级，导致市场对信用风险的担忧突然急剧放大，中低评级信用债券买盘缺失，债券市场的流动性瞬间消失。

  我们对未来的债券市场行情仍然期待，经济难有起色、通胀低位运行、利率市场化带来优质债券供给，这些有利于债券市场行情演绎的基本面因素并没有发生变化。我们也认同，在经济回落的大背景下，流动性风险属于短期冲击，信用风险属于长期冲击。信用风险可控的债券是未来现金流确定的固定收益产品，且价格越低越有利于投资人获得高的投资收益，所以让我们在加强信用风险研究的基础上，等待债市调整后的买入机会。