国债期货上市交易以来，总体成交并没有如预期的活跃，三个合约累计成交1620.31亿，日均成交67.51亿，导致这样市场格局的重要原因是银行和保险等机构仍没有参与到市场，市场流动性不佳。破解目前国债期货交易清淡的出路在于，需要银行和保险等机构的参与。
⊙东北证券 赵旭
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国债期货上市交易以来，总体成交并没有如预期的那样活跃，甚至可以说，用非常低迷来形容。
9月份国债期货成交金额1443.833亿元，占国内期货市场成交金额的0.69%。5年期国债期货成交量在上市首日达到36635手、成交金额约为345亿元后，甚至在10月11日仅有1764手。根据相关统计，主9月份力合约TF1312日均成交9758手, 成交持仓比最高13倍，最低仅0.9倍，9月底该比例几乎接近1，说明表明参与国债期货的投资者并不活跃，没有出现投机氛围。
从现货与期货的成交量关系来看，如果按面值测算，主力合约成交量和其可交割券的现券成交量之比最高为21倍，最小只有0.6倍，9月底基本维持在1-2倍。 10月的第1周即10.8-10.11日三个国债期货合约成交103.66亿元，仍比较清淡，持仓增加434手，上周成交72.82亿，持仓减少405手，特别是主力合约减少了403手，可以用惨淡来讲。9月份三个合约日均成交10221手，日均成交量96.25亿元；日均持仓4000多手，主力合约TF1312成交量占总成交量的95%，总持仓量占全部的92%，10月份的前2周主力合约成交占总成交量超过95%，达到96.15%、97.22%，足见远期合约的人气仍比较低迷，成交不尽如人意。
国债期货价格从9月26日之后就呈下降态势，受国债收益率上升影响，国债期货价格持续下跌，9月6日-10月18日期间主力合约下跌-0.35%，交易比较低迷。截止10月18日，主力合约TF1312持仓量为3691手，周结算价格为94.294元。三个合约累计持仓量为4039手，10月的前9个交易日累计成交额为176.48亿元。上市交易以来，三个合约累计成交1620.31亿，日均成交67.51亿。 截至10月18日，主力合约只有4个交易日即9月6日、9日、17日、18日成交量超过1万手，10月18日只有1002手，这其中的原因在于银行和保险等机构仍没有参与到市场，只有大户、券商和私募等有少量参与。由于市场流动性不佳，甚至现券交易也不活跃，所谓的对冲、套期保值和期现套利并不能得到真正实施，这可能需要一定的时间。
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国债期货价格建立在对现货市场利率走势的预期之上，这时因为国债期货的交易对象是利率，因此，现券市场上利率市场化产生的利率波动对现券收益率的影响是投资者投资国债期货的根本动机。因此，国债期货价格是对未来国债现货价格的一种预期，这种预期主要是建立在对国债现货市场利率走势的预期基础上的。
在统计期间的9月6日-10月18日，5年期国债收益率下降1.11BP，而7年期国债收益率上升9.4BP，导致国债期货价格有所下降，10年期国债收益率上升6BP，长期限国债收益率上升，短中期收益率下降。
从国债期货上市交易看，价格波动幅度比较小，平均每日为0.25%，且大部分时间是在高开和低开之间波动，导致日内交易波动幅度更小，难以进行套利，各种交易策略也难以实施。若要用国债期货进行套利的话，需要测算最便宜交割债即CTD券，这里要用到一个转换因子概念。实际的可交割债券报价均按照一定的转换因子折算成该标准券的报价，从而使得不同可交割的债券价值具有了可比性。目前转换因子制度固有的缺陷和市场定价的差异决定了用何种国债交割实际上是存在差异的。
这样，市场空方必然选择最合算的债券进行交割，出现了“交割最合算的债券”（Cheapest-to-DeliverBond）。交割最合算的债券就是购买交割券所付的价格与交割期货时空方收到的现金之差最小的那个债券。由于国债期货的空方拥有交割时间选择权和交割券种选择权，因此要精确地计算国债期货的理论价格是比较困难的。如果假定交割最合算的国债和交割日期是已知的，可以来确定长期国债期货价格，但这种计算比较复杂，不同人士运用的资金成本的差异导致算出的结果有所差异。
截止10月18日，三个合约的CTD券仍是101315，从期货价格和现货价格的关系来看，期货的总体定价相对比较合理，大致上跟随现券市场的价格变动，期货价格与7年期国债收益率呈负相关关系。CTD券的隐含回购利率水平维持在4%左右，大部分低于同期限的资金利率，使得套利空间有限且几乎没有操作性。7年期国债预发行当日，交易也比较清淡，收益率报4.0%，相对于上交所公布的基准收益率3.992%上行0.8BP，买卖价差维持在1个基点以内，小于同期限现券买卖价差。
目前主力合约TF1312的CTD券是7月10日发行的130015券，7年期国债新发后，130020.IB替代其成为新一期CTD。预发行期间的四个交易日中，上交所国债预发行收盘收益率分别为4.000%、4.005%、4.040%和4.050%，预发行市场和现券市场收益率走势基本吻合。国债预发行能有效拓宽国债期货的套利空间，其效果如何值得进一步观察。130020.IB债流通后成为新的CTD券，主力合约的IRR为4.7%，期货的理论价格为93.7元。9月底和10月初以来，IRR呈震荡向上态势，套利机会很少且很难把握。TF1312合约的净基差为负的可交割债券，隐含着存在无风险套利机会，期限套利尽管在理论上是可行的，但由于流动性的缘故，各种套利策略很难实施，更主要的是在实践当中存在一定的缺陷。
由于银行间市场是报价，实时数据投资者很难在第一时间得到，无法准确及时统计其现券收益率，也就难以测算基差。在交易时间上，国债期货早于交易所市场，银行间理论开盘相对早于国债期货，但在市场较弱的情况下很难反映行情变化，有可能使国债期货引导现货行情走势。可以说，目前国债期货价格反映了现券变化，投资者可关注国债ETF与国债期货之间的价差，经折算后国债期货和国债ETF的价差如果比较大时，可买入ETF卖空期货套利。从长远看，国债期货和现货的趋势基本一致，期货市场目前运行比较平稳，基本随现券市场的变化，期货定价也没有出现大幅升贴水现象。
从可交割券的交易情况看，大部分券都没有交易，仅有27个国债有交易，CTD券130015成交活跃，所有交易日都有交易，累计成交521.49亿，日均成交20.05亿，这为期限套利奠定了基础，其他次可交割券成交尚可，但大部分券成交清淡。
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从长期看，影响债券收益率的因素主要受制于通胀水平和经济增长水平的中枢变化；短期看，主要受到流动性、债券供给与需求、机构行为以及政策监管性因素的影响，利率市场化进程在某种程度上又干扰了市场利率的中枢波动。可见，债市的驱动核心因素在不同的经济环境下是动态变化的。我们认为，四季度债市的驱动因素主要是经济基本面、流动性和政策监管、机构行为等，估计四季度债市受流动性和机构配债行为的因素主导。
其中，宏观经济有所复苏，经济基本面不利于债市。第三季度GDP同比上涨7.8%，创本年度新高；9月份，全社会用电量同比增长10.4%；9月末，广义货币（M2）余额107.74万亿元，同比增长14.2%，人民币贷款增加7870亿元，同比多增1644亿元。前三季度，全国固定资产投资同比增长20.2%，社会消费品零售总额同比增长12.9%，全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长9.6%。经济在温和增长状态，出口、消费、投资处于全面恢复阶段，预计经济仍可持续温和形态增长，但其基础仍不坚实和稳固。中国经济增长面临“基本可以稳住，但持续上行动力缺乏”的格局，7.5%左右的GDP增速是一个相对均衡的中性点。9月份通货膨胀高达3.1%，受QE暂时不退出的影响，海外的通货膨胀难免会传递到国内，四季度通货膨胀压力比较大。从经济基本面来看，中国宏观经济已逐步企稳，通胀温和上涨，在可控制范围之内，目前的经济基本面对债市是一个中性略带不利的影响。
四季度货币政策偏紧，但流动性有望结构性宽松。资金面维持平稳，央行的公开市场操作规模大幅降低。9月17日，央行没有进行公开市场操作，逆回购暂停，显示央行“锁长放短”货币政策仍将维持，流动性整体紧平衡格局，特别实施短端宽松、长端收紧的调控思路，这种调控兼顾了稳增长和调结构的目标，估计短端的放松可能会推动回购利率中枢下行，进而带动短端收益率下行。
四季度资金面的状况仍是影响债市表现的核心因素，尽管整体上流动性偏紧，外汇占款阶段性恢复以及财政存款的季节性投放有望推动流动性改善，可以说四季度资金面相比三季度有望有所好转。一般四季度财政存款会集中投放，估计有望投放规模在7000-9000亿左右。在流动性结构性改善的情况下，收益率回落20-30bp是可期的。10月和12月QE退出预期、季末和年末因素可能导致流动性大幅波动。流动性是四季度债市的主导因素，资金成本的高低对于机构加杠杆获得息差的投资模式影响比较大。
国债三季度的走势可以说脱离了基本面，国债供给加大和一级市场带动抬升二级市场收益率水平是一个不可忽视的方面，QE暂时退出的放缓促使美国国债收益率有望下降，同业资产收益率抬升国债收益率上限，四季度国债再度大幅下跌的概率不大，估计是震荡态势，延续弱市调整，相对于三季度，调整幅度有所减缓，不排除国债收益率有20BP的下行空间，预计10年期国债收益率在3.85%-4.15%之间波动。通货膨胀预期上升和经济的逐步恢复，以及流动性压力，使得国债交易价值有限，但其配臵价值正在显现。根据10月8日公布的国债发行计划，四季度国债发行量超过市场预期，估算10月净融资额可能超过1000亿，11-12月净融资额将超过600亿，相对于我们以前的预测有所增加，尽管供给压力较三季度小幅增加，但这无疑对国债收益率下行产生一定的影响。从理论上看，国债收益率短期受到资金面和流动性的影响，短期看资金面的压力仍在。截止10月18日，10年期国债收益率达到4.1055%，我们认为，国债收益率短期再度上行的空间有限，不排除有下行空间，但中长期压力比较大，面临基本面和供给压力，国债收益率在高位震荡。
国债期货做多要谨慎，如果价格波动范围放大，可以带来短线投机机会，但这很难把握，可以在空头思维下局部做多，在一定的高位适度做空。这种波段投机操作策略实施难度比较大，散户投资者可做日内交易平仓即可，这是由于国债期货开盘往往有跳空高开和低开的风险。由于流动性的缘故，尽管有套利机会，但也很难操作，可以说多种策略很难在实践中运行，普通投资者可观望，等待保险、银行等机构进入带来国债期货市场的活跃。