⊙申银万国

  对于此次改革后的新股申购账户规模，是当前投资者最关心的问题之一，究竟应该用多少资金去申购，我们通过网下配售和纯配售两种模式进行分析。

  网下配售 5亿规模最佳

  新股网下配售资金一般冻结2天，即T日缴款，T+2日解冻，因此申购日重叠或相距不到2日的新股，参与网下配售的资金需要进行分配。网下配售组合最佳规模取决于两个因素：上限由每个周期网下可申购规模决定，下限由单个股票可能的中签规模决定。首先，改革前网下配售组合的上限在5亿元-6亿元：1、除2010年外，周期平均可申购的网下规模在5亿元左右；2、平均每个周期发行2-4家新股是正常的节奏，单只新股网下可申购规模一般在1.7亿元-2亿元。因此正常情况下，网下可申购规模在3.4亿元-8亿元之间。

  其次，改革前网下配售组合的下限在3亿元左右。1、2010年11月改革前，中小板和创业板的网下中签率在2%-3%，按照最低申购100万股，20元/股计算，最低获配金额在40万元-60万元；2、2010年11月中小板和创业板改为摇号制度后，单个中签号至少需获配1500万元-2500万元。3、基于公募基金“双十”规定和分散化投资降低风险的考虑，参与新股网下配售组合的下限应该在3亿元左右。最后，我们统计了不同资金规模参与新股网下配售的平均收益率，10亿元之后，收益率出现大幅下降，显示资金利用效率不高。

  综上所述，我们认为改革前参与新股网下配售组合的资金规模在5亿元左右。根据本次改革对新股发行节奏、网下中签率、单个股票网下可配售金额的影响，我们可以对改革后新股网下配售组合的最佳规模进行估计。首先，改革后新股发行节奏可能较改革前有所加快：1、IPO暂停一年来，待上市公司累计较多，2014年发行股票数量较多；2、未来注册制下，新股上市数量还会更多。3、由于上市公司可自行选择发行时间，未来新股发行节奏规律性下降，即可能连续多天都有新股发行，而不是之前一周分两个时间段发行。

  其次，改革后网下实际的中签率有所下降，单个股票网下可配售金额变化不大。1、改革规定公开发行股票数量在4亿股以下的，网下有效报价投资者（按产品）在10家-20家。历史上，单只产品的饱和度（申购股数／网下发行股数）平均在60%-70%之间。因此中性假设下（16家入围），网下中签率在9%-10%之间。按照网下发行规模2亿元测算，单个产品的获配金额在1200万元-2000万元，相比改革前变化不大。2、2012年的中小板、创业板网下中签率已经在10%-20%之间。3、平均而言，改革后，由于新股定价下滑，新股上市涨幅应该有所上升，因此参与新股网下配售的机构和产品也会显著增加，改革后入围有效报价的难度比改革前更大。

  综上所述，我们认为改革后，虽然新股的发行家数和发行节奏可能加快，但网下中签率有所下降，因此参与新股网下配售组合的最佳规模还是应该在5亿元左右，但公募基金由于有优先配售40%的规定，在某些股票的申购中（如其他公募基金和社保基金申购量很少），可能获配金额会大幅高于2000万元。公募基金的最佳申购规模应该有所上升，建议在5亿元-10亿元之间，超过10亿元后资金利用效率会大幅下降。

  市值配售50-100万最合适

  纯参与市值配售的账户，持有市值在50万元-100万元最佳，最好不超过100万元。1、测算表明，由于千分之一规定的限制，千万级别的机构投资者参与网上申购的年化收益率都很难覆盖回购成本，因此几乎都会选择网下配售。2、因为中小板和创业板发行是持续的，主板是间隔出现，因此最佳规模主要考虑中小板和创业板的申购。根据深圳交易所公告的网上市值配售细则规定：深市持有市值1万元以上(含1万元)的投资者可申购额度,每5000元市值折算为500股可申购额度，不足5000元的部分不计入申购额度,可申购额度为500股的整数倍。2012年创业板和中小板的网上申购规模平均为3亿元-4亿元，按照千分之一的规定，可申购的规模即30万元-40万元。因此持有市值规模在30万元-50万元的组合参与新股网上市值配售的效率最高。再考虑到部分发行规模较大的中小板、创业板股票及主板股票，持有市值规模在50万元-100万元更为合适。