利率市场化是适应改革新形势提振我国实体经济的良方。然而利率市场化在纠正信贷市场资源错配的同时也难免产生一系列负面影响，其中就包括引发银行间市场的流动性危机。在利率市场化改革没有完成前，这种周而复始的阵痛不会消失。只有抓住造成这种周而复始的流动性冲击源头——传统的银行资产负债结构与盈利模式已无法适应市场利率化改革进程的矛盾，才能有效降低这种冲击所带来的连锁反应，将这种阵痛降至央行可控、商业银行风险可承受的范围之内。

  就资本市场而言，回首2013年，“光大违约”与年中、年末两度“钱荒”事件，想来是最值得研究和总结的。展望2014年，因利率市场化改革带来的银行间市场流动性危机还将继续，在继续推进利率市场化改革进程中，央行面临的货币政策调控与维护金融市场稳定两大任务更加艰巨。

  钱荒虽然得以缓解，但开年以来沪深股市疲态毕现，本周一上证综指大幅收跌1.80%，指数连续三个交易日下跌累计幅度达到3.30%，正说明利率市场化引发的流动性危机远未过去。

  利率市场化，通常由利率的决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化四个部分组成。经济学认为资源都是稀缺的，资源的有效利用可以助推经济朝着更有效率的方向迈进，信贷资金也是一样。均衡利率作为衡量资金需求方愿意以最高价格接受的成本，也作为资金供给方愿意提供的最低价格，既实现了资金作为稀缺资源配置到了实体经济最需要的地方，也实现了信贷市场的“帕累托最优”。在我国传统的信贷市场上，央行“一刀切式”自上而下制定统一的资金“价格”，长期以来严重扭曲了资金作为稀缺资源的合理配置，在同等利息背景下，商业银行肯定更倾向将信贷资源提供给具有更高风险抵抗能力的中央企业和国有企业，可偏偏这些企业与民营中小企业相比往往并不是最缺资金支持的，这也是造成我国信贷资金投向低效的重要原因之一，也是信贷资金游离实体产业资金需求之外的因素之一。毫无疑问，利率市场化是我国适应改革新形势提振实体经济的良方。

  然则，利率市场化在纠正信贷市场资源错配的同时也难免产生一系列负面影响，其中就包括引发银行间市场流动性危机的阵痛。从理论上来说，利率市场化将从两个方面影响银行间市场的流动性：首先，央行角色逐步变化，由直接干预以“利息”为价格信号的信贷市场和货币银行间市场，转向以控制货币总体规模与维持稳健货币为目标，因而当商业银行出现流动性危机时，央行因弱化了直接干预货币市场的动力而对是否注入流动性产生了犹豫，进而引发资本市场的“多米诺骨牌”效应。其次，在利率市场化没有完成前，同时在原本资金紧缺的大前提下，往往会推动信贷市场存贷两个方向整体利率的上升，更不利于缓解资金市场的紧张状况，容易出现“价格增加”与“需求旺盛”的双重压力，这也是造成银行流动性危机的重要因素之一。

  回顾2012年伴随利率市场化以来发生的一系列银行流动性危机，往往是Shibor与质押式回购利率高居不下，进一步营造了金融系统全局性危机的紧张气氛。2013年6月光大银行一款涉及数十亿资金的非标理财产品出现违约，进而导致其在近千亿同业拆借业务中选择违约，这直接导致银行间流动性危机，质押式回购利率一度冲高到近30%，上交所隔夜利率冲高至24%，恐慌情绪蔓延进而引发股市大跌，资本市场一度失控。无独有偶，进入12月末，隔夜质押式回购盘中最高冲至近10%，Shibor7天拆借利率盘中也追至9.3%，央行连续几天利用公开市场短期流动性条件工具（SLO）向市场注入超过2000亿元人民币流动性，这场风波才算稍稍平息。

  历史总是惊人地相似，环顾全球其他国家的利率市场化进程同中国一样也都不是一帆风顺。以美国为例，1980年美联储通过了《对存款机构放松管制和货币控制法》逐步取消Q条例，逐步施行利率市场化改革，其主要背景同当前中国有十分相似之处，如同是受到直接融资体系和影子银行的快速发展所引发，加之政府为了避免过度干预导致的信贷市场资源错配，努力追求资金的高效运转与支持实体经济快速发展与转型相适应。尽管美国用6年时间逐步取消存款利率管制，但仍因商业银行揽存的短期负债成本快速上升，爆发了储贷危机，大量商业银行兼并重组，从1986年的14,000余家锐减到2005年的7,000余家，商业银行数量几乎腰斩。

  显然，在利率市场化改革没有完成前，这种周而复始的阵痛不会消失，问题在于如何将这种阵痛降至央行可控，商业银行风险可承受的范围之内。我们知道，表面上，造成我国银行间流动性危机在于季末“到点”冲高各商业银行存款规模所引发，即每到3月末、6月末、9月末和12月末各商业银行就会出现“惜借”，进而推高银行间市场质押回购利率，造成一定时期内银行间流动性危机。然而，更深层次的原因在于传统的银行资产负债结构与盈利模式已无法适应现有的市场利率化改革进程。只有抓住造成这种周而复始的流动性冲击源头，才能有效降低这种冲击所带来的连锁反应。

  从商业银行自身调整出发，需要调整商业银行早已习惯的“低息揽存、高息促贷”的简单表内业务，改变一味追求存贷规模的简单扩展，调整商业银行自身的资产负债结构，同时需要重视商业银行应对利率变化与流动性的应变和准备能力，不能再沿袭过往严重依赖同业业务创新或者简单寄希望于“央行放水”的美梦之中。同时，配合“8号文件”整顿清理商业银行理财资金池业务，深化“去杠杆化”进程，提高商业银行资产质量，降低违约风险，严防流动性危机转化为银行的信用危机。

  从利率市场化推进的进程与大环境来看，需要吸收和总结美国取消Q条例与实行利率市场化后出现的“储贷危机”的经验教训，一方面需要商业银行监管机构重视利率市场化推进中商业银行资产负债结构问题，另外一方面需要更加重视互联网金融与非银行“理财业务”等影子银行对商业银行存款“抽血”影响，如“余额宝”、“易付宝”等。从美国的经验看，流动性相对宽松的条件是推行利率市场化的最佳环境。

  若从拓宽融资渠道来看，沪深股市IPO重新开闸与“新三板扩容”落地等，客观上也可能会对缓解商业银行流动性危机有帮助，对摆脱融资市场过度依赖间接融资的尴尬局面也会有益。考虑到经济转型升级与金融改革的全局，笔者认为，“直接融资与间接融资”双向改革将会全面启动。

  （作者系经济学博士，任职上海证券交易所发展研究中心）