进入2014年，中国经济再次显露疲态。但近期，外部流动性宽松，表现为贸易顺差的扩大和热钱的涌入。内部社会融资总量超预期放量，资金回流银行体系。内外兼修，助力流动性宽松。短期偏松的微调是在中期中性偏紧的基调之下，这是配合经济的中期调结构、阶段性的短期稳增长的策略。短期内融资旺盛、资金流入、经济尚未触及下限局面下，不宜对货币政策过度乐观。

  ⊙中信建投

  内外兼修：助力流动性宽松

  近期，外部流动性宽松，表现为贸易顺差的扩大和热钱的涌入。内部社会融资总量超预期放量。内外兼修，助力流动性宽松。

  信贷扩张再现，中长期融资较多。1月的社会融资总量2.58万亿元，分别比上月和去年同期多1.33万亿元和399亿元，再次创下历史新高。其中，主要是人民币贷款增长较多，人民币贷款的比例再次回到50%以上。显示出信贷需求旺盛，银行依然有较强的年初集中放贷意愿。从非信贷融资结构看，未贴现银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款均回升较多，前两者反映出实体部门特别是信贷受限领域的融资需求，后者蕴含了外贸好转和金融套利，而新增信托贷款略回落或与信用事件有关。

  2013年的人民币信贷控制在9万亿元之内。央行1月17日召开的2014年货币信贷工作会议即表示“1月份以来，贷款增长较快。货币信贷部门要及时提示风险，引导金融机构加强流动性和资产负债管理，合理安排贷款投放节奏，防止资产过快扩张”。四大银行在月末因此有压贷行为。1月人民币贷款依然达到1.32万亿。考虑到信贷总量的自然增长，新增信贷尚可接受，但央行控制融资规模的态度并未改变。

  从1月新增信贷的期限结构看，主要是新增中长期贷款较多，新增短期融资增长1208亿元，而新增中长期贷款增长6714亿元，短期融资占比大幅下降。

  中长期贷款中，新增居民中长贷款3121亿元，创下新高，比上月增加1974亿元，显示出房地产惜贷积累的信贷需求较多。企业新增中长期贷款5042亿元，比上月的低位大幅反弹4740亿元，同样是去年底控制规模积累的信贷需求较多，这也会对后续的固定资产投资、经济增长、资金紧张部门的资金链维持从而缓解信用风险起到正面作用。

  1月M2增速13.2%，比上月继续回落，离13%的目标值更加接近（初步判断2014年依然维持这个目标），主要是基数较低导致；而今年春节提前，季节性的存款减少也有影响。M2增速与贷款增速差继续扩大为-1.1%，但并不能由此得出新增外汇占款减少的结论。由于春节因素、基数差异，M1大幅减速和M0大幅加速都不具太多经济含义。

  美联储已经开启QE退出之旅，1月新兴市场金融动荡。但中国外贸表现超出预期，贸易顺差再度扩大到319亿美元。1月上半月，人民币兑美元汇率继续升值，下半月平稳略有贬值。从2013年9月起，新增外汇占款新增持续较多。预计2014年1月新增外汇占款将比12月明显增长。

  1月份，我国进出口总值3824亿美元，增长10.3%。其中，出口2071.3亿美元，同比增长10.6%；进口1752.7亿美元，同比增长10%；贸易顺差318.6亿美元，扩大14%。1月份外贸增速仍超出市场普遍预期。增速加快主要有两方面因素：一是对欧洲出口大幅增加，增长18.8%，创近三年来新高，对美国出口增长也达两位数，同比增长10.2%，两个贸易伙伴总额占整个出口的三分之一左右，因此拉动整个出口加快；另一方面是传统劳动密集型产品出口势头良好，增速达12.2%，超过整体出口近5个百分点，这也表明我们的劳动力密集型商品伴随着产业升级过程仍有一定竞争力。

  对2014年对外贸易形势分析，世界经济仍然延续缓慢复苏的态势，我们仍维持之前年报中预计，2014年我国进出口增长在10%或略高一些的预测判断。我们认为2月份外贸进出口增长仍有可能再次呈现两位数增长。

  进入2014年，中国经济再次显露疲态。从发电数据看，1月发电集团日均耗煤量同比增速8.4%，略低于上月0.5个百分点。2014年1月，六大发电集团日均耗煤量为73.37万吨，同比增速为8%，略低于12月8.9%的增速。

  考虑到稳增长依然是主要政策目标，那么当经济内生动力不足成立，政策微调就只是时点问题。我们判断，一、二季度经济将延续下行，二季度末是政策微调的可能时点。全年的经济增长波动，可能依然是先抑后扬、波幅较窄的格局，全年经济增速在7%。

  海外市场：美元走强、新兴市场资金流出

  美元将缓慢走强。上周在继续受冰雪天气困扰，经济数据不及预期的情况下，美元指数持续走弱。但这并没有影响中期走强的根基。随着美国极寒天气的过去，同时美联储也将保持货币政策的持续性，维持经济发展的稳定。上半年美元依然以缓慢走强为主。

  新兴市场资金连续流出。数据公司EPFR公布数据显示，上周投资者从新兴市场（股市和债券市场）撤出约45亿美元资金，其中从股市撤出30.8亿美元（上上周流出60亿美元），债券市场流出13.8亿美元。2014年迄今，全球新兴市场股市基金资金流出量已达210亿美元，而2013年全年流出仅为152亿美元。2014年，迄今，全球新兴市场债券市场资金流出达到80亿美元。

  对货币政策不宜过于乐观

  节后资金面持续宽松，利率下行主要集中在短端资金，银行间加权回购利率隔夜、7天和14天较节前最后一个交易日累计分别下行了113.04BP、63.37BP和108.01BP。究其原因我们认为主要有这么几点：市场对人民币信心较足。

  （1）央行平抑资金波动的主动性增强，资金利率趋平稳是大概率事件，市场预期改善。包括央行正面面对春节资金的可能紧张，明确提出保持适度流动性，开展地方常备借贷便利操作试点等。促使央行在2013年货币市场从紧的因素，银行同业、理财业务的发展对货币政策、金融调控效果的妨碍，不会回避和放弃，而将采取更加针对性的方式，加强与银监会等部门的协调，通过规范业务发展、加强监管来加以约束。但仍需注意货币市场平稳和流动性放松仍然是两个概念，当前银行体系的影子银行仍未得到实质性的规范和控制，流动性的放松需要经济下行的配合。一些指标已经显示出经济回落迹象，预期到2季度末，将诱发货币政策做出更具倾向性的调整。

  （2）1月M0减少17941亿，我们预计约90%的资金——16000亿资金在元宵节前回流至金融体系，与此相比，4500亿的逆回购到期难以掀起波澜；

  （3）热钱持续流入。从目前情况来看，2月的外汇占款增量也不会小。尽管近期在中间价指导下，人民币略微贬值，但从交易结果看，人民币均是收涨收盘，人民币对美元一年期NDF也显示人民币升值预期是在加强，市场对人民币仍较有信心。从离岸汇率来看，CNH和CNY之间的套息空间也是稳定存在，套利空间仍然处于历史上较大的位置。

  从目前来看，在央行保持旁观的情况下，未来两周资金面有望继续保持宽松。热钱持续流入，而2月财政存款增量并不大。从历史情况来看，2011年财政存款增量最大，但也是在3000亿以下，大部分时间增量是在几百亿或者财政存款减少。但是在短期内，融资旺盛、资金流入、经济尚未触及下限的局面下，不宜对货币政策过度乐观。在1月社会融资规模、信贷增长超预期的背景下，随着热钱持续流入，资金利率持续往下走，央行开启正回购/央票的可能性在加大。

  （执笔：黄文涛）