2014年开启债券市场牛市行情。债券市场收益率从2014年1月初4最高点开始下行，2月底拐头向上，3月底继续下行并持续至今。总体上，货币层面因素决定了债券市场的结构性行情。产业结构调整尤其是房地产业调整一方面降低货币需求，另一方面引发存量资金配置的结构性调整，使得债券市场结构性利率下行。资金面引导利率下行并带动信用下行。展望未来，目前中央经济政策目标是降低企业融资成本，预计债券市场的利率将不会抬升。因此，审慎乐观看待后续牛市。总体来看，信用债的机会应该大于利率债。

  ⊙中国银河证券

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  债券市场表现：债券市场收益率从2014年1月的最高点开始下行，2月底拐头向上，3月底继续下行，持续到现在。个别阶段，信用和利率短暂背离，但总体上资金面引导的利率下行带动信用债收益率下行。

  决定利率下行的主要因素是什么？信用债收益率下行幅度大幅超过利率债的原因是什么？同时城投债和产业债表现分化的原因又是什么？这些因素是不是后续会发生扭转？后续影响债券市场的关键因素是什么？

  决定利率下行的主要因素是什么，这个问题是最关键的问题。

  整个利率体系定价的差异无外乎受到期限和信用等因素影响，其中短期带动长期。资金利率表现主要看银行间7天回购加权利率。1月、2月和3月资金利率均值大幅向下调整，但是波动非常大，资金面很不稳定。4月以来，波动性明显降低，尤其是5月份以后资金成本大致由原来的3.5%的水平下移至3.2%的水平，且非常平稳。那么，决定利率趋势性下行的因素和稳定资金利率的因素有哪些呢？

  第一，经济基本面是决定利率趋势性下行的最主要因素。

  由于之前的央行货币政策偏紧，基础货币增速一直维持在较低的水平，这种偏紧的货币供给使得通胀压力持续缓解。CPI从去年10月份3%以上到年底12月份降到2.5%，到今年前四个月分别是2.5%、2%、2.4%和1.8%，通胀压力明显减轻。CPI的下行为整个利率体系下行创造了比较大的空间。加上基本面的其他数据也不好，GDP增速也存在较大下行压力，由此奠定了债券市场牛市的基础。此外，年初银行可支配资金比较充裕，因此年后资金明显宽松，但是不确定性还很大，资金波动比较剧烈。

  第二，货币需求降低和产业结构调整决定了债券市场的结构性行情。

  直观地判断，在货币供给没有明显的增加的情况下，一定是货币需求不足，才导致利率水平下行。但这又解释不了债券市场收益率下行和贷款利率上行的这种背离。我们认为，产业结构调整尤其是房地产业调整一方面降低了货币需求，另一方面引发了存量资金配置的结构性调整，使得债券市场结构性的利率下行，而不是整个实体经济的融资利率下行。

  其中，最本质的原因是企业由于盈利能力下降而融资需求不足。对实体经济来说，目前的融资成本过高而无法满足正常融资需求，市场表现为融资需求下降。同样，房地产业的调整引发融资需求下降。从产业调整角度来看，目前主要是制造业的调整和房地产业的调整，最明显的是房地产业的调整引发融资需求下降。制造业的固定资产投资增速最近几年一直在调整。相对社会融资总额每月万亿的规模，需求下降的影响还是很大的。

  由此，产业结构调整尤其是房地产行业的调整引发存量资金配置的调整，使债券市场出现结构性行情。由社会融资总额数据显示，存量同比从去年开始5月份高点持续下降，尤其是今年3月份明显下降超过1%。从结构上看，4月份和5月社会融资总额中企业债券融资占比大幅上升，由原来的10%左右上升到20%左右。新增信托贷款比重大幅降低10%至下降5%，到5月份已变为负值。这里面反映出了非标、信贷等对房地产业的主动规避，这部分资金转而投向债券市场。存量资金配置的结构性调整，使得债券市场利率水平持续降低，而不是整个实体经济的融资利率下行。

  至于城投债的市场表现为何优于产业债的市场表现，主要原因可能是受到产业经济走弱及政府主导投资等因素的突出影响。特别是2014年前两个季度债券市场信用资质总体变差，久期在缩短，城投债融资规模增速远超过产业债。当然，由于“超日债”违约事件爆发，导致产业债风险溢价上升，对城投债券和产业债的市场表现分化也有很大影响。

  第三，去年主导利率上行的主要因素影响减弱或消失，使利率中枢下移，使资金利率水平转为稳定。

  首先是央行的政策转向。2014年的货币政策由紧缩（放任市场波动，商业银行自身加强流动性管理）转为稳定资金面并降低资金利率中枢水平。其次是央行通过规范互联网金融，使互联网金融、利率市场化对银行负债端不确定性的冲击降低，既降低了利率水平，同时降低了资金面的不稳定性。此前余额宝的快速发展，使得商业银行负债端的不稳定性增加，因此包括2年期及以上定存利率的调升以及理财产品等利率的上升，其中一部分体现的是这种不确定性导致的风险溢价。

  在资金面平稳的情况下，机构加杠杆操作会加大国开和信用债收益率下行空间。在债券市场上的反应就是信用收益率下降幅度大于利率。从4月到现在，其他政策出台推动行情的持续进行，包括两次定向降准，还包括规范非标和同业的一些政策。

  从目前看，影响上半年债券市场的上述因素，包括货币政策主基调、产业结构调整尤其是房地产业的调整及利率市场化进程等，在短期内应该不会有明显的扭转和变化。因此，下半年债券市场不会出现反转行情。

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  下半年中央经济政策目标包括，降低企业融资成本，降低企业财务负担，激发民企活力。

  为达到这个目标，需要央行货币政策和财政政策的相互配合，同时通过制定改革释放制度红利。日前，财政部、国家税务总局日前联合发布通知，决定从今年7月1日起，简并和统一增值税征收率，将6%和4%的增值税征收率统一调整为3%。在货币政策层面，有可能通过基础货币投放工具诸如降准、定向降准、再贷款和抵押补充贷款等予以配合。

  但值得关注的是，货币政策对结构性调整的作用有限。尽管降低企业融资成本作为一个政策目标，债券市场利率可能还有下行空间，但下行空间究竟有多少，关键还看CPI和货币政策之间的权衡。总体来看，资金面“稳中偏松”的情况应该不会扭转。但目前7天回购利率回落至3%以下的可能性不大，四季度下行空间会大一些。但如果为了稳定全年经济增长目标，应该会配合货币供给的增加，CPI也将面临上行压力。因此，应当审慎乐观看待后续未完的牛市，同时信用债的机会应该大于利率债。

  机构或个人资产配置结构的改变，是影响债券市场波动的较为不确定因素。其中，如果股市一旦好转，就会分流债市资金。目前债券市场主要认购机构是商业银行和基金公司。随着收益率的下行，货币基金赎回比较明显，是否会有逆转，影响债券市场资金面，还有待于进一步观察。不过，央行的操作空间比较大，应该问题不大。

  城投债：未来省级政府的资信水平差异明显，行政级别差异将趋于减小。今年发布的“十个省市自发自还试点”通知，相当于明确城投偿债主体是省级政府。因此，未来城投债的信用风险溢价差异应该主要体现在省级资信水平差异上。因此，低信用等级发达省份城投收益率仍有下行空间。当然，看后续政策思路是否进一步下放权限发市政债。但从风险管控的角度看，不宜进一步下放权限，否则省级部门没有办法管控，也不利于降低政府融资成本。

  产业债：未来的趋势是行业风险溢价继续分化，民企与国企之间的差异化较为明显。最新的评级机构发布的信用评级调整说明了这个特点。其中，国企的资信评级调高，民企的风险溢价更高。今年下半年，或为息差收益为主的行情，行业风险溢价和民企的风险溢价反而会有比较好的投资机会，投资机会在于挖掘相对资质较好的民企以及行业比较差但违约风险很低的国企等。（执笔：刘丹）