□邱思甥

  上半年全球股债市以双涨顺利收官，投资人皆大欢喜。连原本处于弱势修正格局的新兴国家股市4月以来都有一轮反弹，风险仿佛还很遥远。市场超乎寻常的低波动率让所有资产呈现长时间上涨。在全球各大央行共襄盛举的流动性盛宴之下，制造了一场“人为的经济繁荣”。投资人不禁要问:修正都去哪儿了？

  很多投资者对股债双涨的现象感到不解，其实从宏观经济角度看，全球景气的温和复苏为股市上涨提供了最有利的环境。经济复苏改善后，企业未来增长可期，进一步刺激了股价。美国标普500指数已有2年多未出现10%以上的跌幅了，上回出现重大跌势得回溯至2012年6月，股指重挫了11%。今年最大幅度跌势出现在2月底，共下挫了6.1%；其次是4月走跌了4.4%。分析1982年以来美股出现过的14次牛市期间的跌势，启动修正的导火线因素非常少，最常见的下跌修正原因来自美国经济，在14次中与8次沾边；另有7次修正是因为国外经济因素，而有5次修正源于美联储及利率因素。至于最近最常被提及的导火线──地缘政治及经济基本面，则分别只和过去2次及3次修正有关。

  那么，债市又是缘何上涨呢？在美国QE有序退场的大环境下，债市并未受到资金流出的太大冲击，甚至在欧洲以及日本央行未来仍有机会实施进一步的量化宽货币政策的预期下，何以债市仍受资金青睐？

  全球央行目前面临的最大担忧不是通胀，而是西方国家普遍面临老龄化带来的消费减少， 2008年全球金融海啸让退休或濒临退休的人心有余悸。为了不使自己老无所依，投资人纷纷舍弃对高回报的预期，只求本金安稳。进入知识经济时代，经济增长的果实越来越难能由全民分享，加大了贫富差距的分化，科技的进步更让全球政府与央行面临无就业增长复苏的艰困局面。这一波全球经济复苏适逢战后婴儿潮进入退休阶段，金融风暴带来的财务亏损让这部分人被迫延迟退休，也让企业在资本支出上有所保留，抑制了就业增长。解决结构性失业的方法无他，全球总合需求必须有所增加，或是新技术带来新的需求，或是新兴国家能适时接棒，填补发达国家人口老龄化、总和需求下滑的缺口，但这都需要时间。央行被迫以宽松货币政策来买时间，充沛的流动性让所有市场雨露均沾，债市自然包含在内。

  可见，充沛的流动性是推升这一波全球经济的复苏或金融市场上涨的主要动力。笔者一直认为这是各国政府与央行刻意共同制造的“粉饰太平”。根据亚当·斯密的说法，政府以及央行被创造出来的目的就是建立国家秩序，维持经济稳定，而当金融市场的大幅波动危及国家以及经济稳定的根本秩序时，各国政府与央行都有共同的目的去消弭这种波动性。要知道，破坏式创新固然有利于秩序的重建，但这种休克疗法可能带来的立即性死亡风险是很少人愿意承担的。

  所以，各央行利用宽松的货币政策向市场注入未来的流动性，为价格理该下跌的全球金融资产提供了最有力的支撑。如此一来，定价机制失灵，金融资产价格的持续上升成了大概率事件，握有资源的企业或富裕的个人是最大受惠者，缺乏资源的个人将一步一步被边缘化，劫贫济富的荒谬剧情在全球任一角落上演。这一结果虽感无奈，但也不得不承认这种无痛疗法比较受到欢迎。但这种方法的风险仍将集中在政府与央行的政策上，投资人万万不可被眼前的复苏假象所迷惑，将暂时的止痛药当成了恢复健康的灵丹妙药。无论如何，总得设法弥补总合需求缺口、改善经济结构之前保持政策的持续性，随后重新恢复社会经济的流动性，将虚拟经济的投机风气适时导向实体经济、加快加速催生新技术的应用，尽可能缩短目前人为的经济繁荣周期，重新回归正常的经济周期。投资人如能理解这一波经济复苏的本质，在参与金融市场时，需密切观察货币政策的可持续性，这将是本波经济复苏的主要风险所在。

  目前，在美国、英国顺利走出经济谷底之后，欧元区与日本纷纷加大宽松货币政策力道，期望可以如英美那样扭转经济向下的颓势，但由于欧元区与日本的经济结构性问题较美英严重得多，预计需要的时间也将更长，全球金融市场的流动性相较过去将有增无减，风险资产将进一步获得追捧。

  回顾上半年金融市场，整体市场波动虽然不大，但个股以及产业板块的调整却较过去几年大上许多：美国小型股以及生技指数在3月到5月指数未见明显下跌情况下，遭遇15%以上的修正，显示投资人仍没有忘记市场风险，这样的谨慎心态将拉长整个上涨的周期。

  展望下半年的投资方向，在充沛的流动性未有退场迹象前，全球金融市场任何波动将是有惊无险，纵有修正将也是短暂且快速，投资人应把握任何突如其来的修正—无论是经济数据利空或是地缘政治问题，一遇修正即是买点；另外关注焦点也可以是过去走势疲弱的市场，各类资产轮动乃是市场常态，4月以来的新兴市场走势不就是在市场一片不看好声中迎来报复性反弹的么？投资人不妨逆向思考。

  （作者系国际理财规划师CFP，证券分析师CSIA）