■名家观察

  ⊙阿琪

  6月末与7月初的A股，在一批积弱已久的传统产业股出现间隙性反弹、新股影子股主题性炒作的带动下，继续保持指数稳、局部股票活跃的态势。部分传统产业股的反弹再次勾起了部分投资者“底部与牛市”的想念。但我们认为，造纸、钢铁、矿产、航运等行业股的反弹只是经济软着陆信号出现后的“软反弹”，产能过剩的经营压力叠加环保成本的剧增，期待这些权重较大、预期缺失的行业股来担纲反弹行情的主力军还不太现实。从资本定价角度来看，这些过气行业因为预期的缺失，“破净”折价将是一种常态性现象，其行情的技术性反抽还不能作为投资价值显现的依据。

  6月份PMI指数录得51%，较上月微升0.2个百分点。我们前期分析提示，作为重要的先行指标，中采PMI在枯荣位之上连续3个月小幅回升，预示着三季度经济有望止跌企稳，但能否在软着陆之后转向软复苏，还有一个较长时间的证伪过程。三、四季度是一个重要的观察周期，其中目前仍处于下行阶段、既牵动投资又带动内需的房地产行业将是个核心变量。

  今年以来，经济偏弱弱在固定资产投资增速的显性下降，固定资产投资增速失速的关键在于房地产投资的失速，房地产行业兴衰程度的关键因素不在投资增速，而在于销售去化的程度，即销售是投资的先行指标，有销售去化速度才能有新的投资增速。在房地产销售环节一年有两个旺季，一是3-5月份的春季，二是8-10月的秋季。因此，年内8-10月份如果房地产销售继续没人气，则11月份到春节期间的资金回笼期将基本没戏，下一个观察期要等到明年的春季。另外应值得注意的是，全社会对于房地产的认识和预期正在潜移默化地改变，一些政策托底的效用在逐渐弱化，这会延长未来房地产的去化周期，进而会影响到房地产投资增速继续缓降。

  从宏观环境来看，今年与去年最大的不同是，去年工业投资增速的下降尚有房地产投资增速上行起相互冲抵作用，因此存量经济尚得以基本维持；今年则是工业投资增速与地产投资增速同步下行，存量经济因此出现下行探底。虽然今年的政策环境要好过去年，但对于处在转型阶段的存量经济和规模尚小的增量经济而言作用还比较有限，一系列改革政策也还处于量变到质变的等待阶段。因此，目前虽然看到了经济疑似软着陆的信号，但预期复苏为时尚早。

  6月份以来，虽然股市交易结算资金余额和新增股票账户数有较为明显的增加，但A股持仓账户数持续减少、参与A股交易账户数也未见变化，这意味着新增账户和资金余额更多是IPO重启所带来的，而非对股市乐观预期所形成的。因此，在债券市场无风险收益以及类固收产品收益率无明显下降之前，股市存量运作的形势还很难改变。整体来看，三季度A股主板整体或仍将处于磨底阶段，偶有反弹也只是脉冲形式；创业板在中报不达预期、新股分流资金的影响下，震荡可能会再次加剧。即大格局上主板是欲振难兴的弱势磨底，创业板是刚过易折的强势震荡，市场预期虽有改善，但下行风险并未完全卸除。