⊙夏阳 陶炘翊

  从今年4月宣布试点以来，各方对沪港通业务的关注一时无二。各种分析评估时常见诸媒体，从改革意义到行业生态，从市场走势到个股分析，里里外外把沪港通业务分析了个通透。面对各路的高瞻远瞩，笔者倒是认为眼下最需要进行的应该是投资者教育。本着胡适先生“少谈些主义多研究些问题”的宗旨，笔者尝试通过本文讨论一下上海、香港两市交易、结算制度的不同，希望可以为即将出航的沪港通投资者和券商们提供一些借鉴。

  说到香港市场和A股市场的不同，多数人会首先想到香港T+0和内地T+1之别。众所周知，A股市场在上世纪九十年代初刚启动时也曾采用了“T+0”的当日回转交易模式，但是由于出现大量投机行为，使得炒作情绪过盛，所以在1995年初被叫停，此后的“T+1”模式延续至今。二十年间，有人称赞“T+1”模式抑制了过度投机，也有人抱怨其扼杀了市场流动性。无论是褒是贬，我们切中要点了吗？我们来看看香港市场。

  香港市场：交易机制促进服务拓展

  在香港市场进行过股票交易的投资者，都会觉得当日买进的股票在当日卖出是一件极为寻常的事，这是因为香港的交易规则实行当日回转交易模式。进入香港股票交易所网站查询一下，我们还会发现，港交所规定成交资金和股票的结算都在T+2日进行。因此，香港市场的投资者在T＋2日结算前，都可以充分利用现有资金和股票进行反复交易。

  券商作为港交所的会员向投资者提供委托交易服务，需要和投资者签订委托代理服务协议。而目前香港市场通行的当日回转交易机制使券商可以在风险可控的前提下，尽可能地为客户提供种类繁多、定制化的交易服务，一方面拓展了服务类别，另一方面也促进了市场流动性的提升。

  当然，香港市场在T＋2日结算的机制上还有很多细节可以探究，但本文无意成为研究论文，因此不做过多的讨论。

  A股市场：注重维护机制安全

  放下香港市场，我们再来观察一下内地A股市场的交易和结算制度。简而言之，A股市场内股票的结算采用T＋0模式，而资金结算采用的是T＋1模式。举例说，在T日正常交易时间内，当一名投资者成功地用1000元买入100股某股票，他会发现自己的证券账户内立即显示获得了100股股票，而资金账户内被扣减了1000元（暂不考虑交易费）。事实上，该100股尚未实时到账（到账时间为T日晚间，即T+0日到账），资金也尚未被打入对手方账户（到账时间为T+1日下午四点），只是由于券商提供了相应的记账服务，使投资者可以实时观察到交易结果。相对应的，如果该投资者原本就持有100股股票，出售后获得1000元资金，他会发现，该1000元资金可以用于在当日购买其他股票，却无法即时取现。同理，该1000元资金并未立刻到账（T+1日下午四点到账），只是因为国内交易制度允许可用资金的滚动使用，使投资者可以即时地将卖出股票所得资金用于投资。

  放眼全球主要市场，这种股票、资金不同时结算的模式可能是A股市场独有的，并携带有内生性的风险。例如，投资者在T日买入股票，当日股票即可完成结算并划入该投资者的证券账户。而资金结算在T+1日进行，届时如果出现资金不足的情况，就可能触发违约，影响正常交易，在极端情况下甚至可能扰乱市场秩序。为了避免此类情况的发生，内地券商在和投资者签订服务协议的时候，需要在协议内明确提出：投资者仅在账户内有资金（股票）的情况下，才可以进行不超过该量的买入（卖出）交易。这就是所谓的交易前“验资验券”。

  通过验资验券和禁止股票的当日回转交易，券商成功地消除了股票、资金结算时间不同可能带来的风险，但代价是在一定程度上缩减了为客户提供灵活服务的空间。

  投资者需要适应新市场新规则

  对于港股通投资者，香港市场是一个开放和灵活的市场。当日回转交易带来的波动性会比A股市场更为明显。尽管目前规则依然要求进行验资验券，且一些融资交易的方式在港股通试点前期并不适用，但是笔者相信，随着港股通业务的逐渐成熟和推广，这些可以帮助控制资金效率的方法终将对港股通投资者打开大门。

  对于沪股通投资者，内地A股市场无疑是一个管理相对严格的市场。俗话说“由俭入奢易，由奢入俭难”，习惯于当日回转交易和T+2结算前进行钱、券划拨的海外投资者和券商，需要认真学习一下A股市场的规则。

  尤其值得一提的是，香港市场奉行多券商、多托管商的开户机制，与内地指定券商交易、单一托管商的制度不同，也就给沪股通业务的验资验券带来了难度。当一位投资者使用了多家券商，他必须在T日前预先决定在各家券商处的资金和股票分配情况，并及时完成转账，以备T日交易使用。在T日，该投资者还需要向各家券商下达买入、卖出的指令，一些情况下还需要承担各券商执行情况不同带来的价格差异。此外，验资验券的要求可能迫使投资者在交易真正发生前就通过非交易过户的形式把资金、股票转入券商的账户。海外基金会对其中存在的保密风险和对手方风险持谨慎态度。

  为了减少多券商、多托管商问题给沪股通投资者带来的麻烦，沪股通投资者不妨选择单一券商进行交易。早一步进入A股市场的QFII投资者，在经过多年的适应后，已经接受了内地市场的运行模式。尽管规则允许可以与最多三家券商开户交易，QFII投资者在某一时段内通常只通过一家券商进行交易，也是为了简化交易流程，规避多券商同时交易可能引发的超买超卖等问题。对于有能力的大型券商，还可以为客户提供主经纪服务，在为客户执行沪股通交易的同时，也为其提供股票托管服务。这种模式不但可以有效地保证客户在T日前准备好验资验券所需的资金和股票，更方便了券商掌握客户头寸，避免超买超卖。对于不愿签订主经纪服务合约的客户，券商还可以考虑与客户协商指定托管商，尽可能降低券商和托管商之间多头对账带来的不便。

  当然，以上只是笔者根据自身经验所提出的粗浅建议，最理想的方式还是由监管机构牵头，设计全行业内统一的解决方案，使之在发展之初就达到标准化。

  沪港通交易将在10月正式开闸。当务之急，投资者需要熟悉新制度，适应新市场；券商、托管商等机构需要为客户提供新的解决方案；监管机构需要更有效地维护市场秩序和效率。若本文能够为沪港通投资者教育工作发挥些许作用也就足够了。（夏阳系瑞银证券中国证券业务总监，陶炘翊系瑞银证券业务研究员）