●对于低迷的经济数据，管理层的容忍度明显上升，这种“新常态”将成为近期经济增速的写照，也意味着短期不大可能出台重大的刺激举措。近期央行确实再度回避了降准降息，而选择了新型货币政策工具SLF，这也表明央行的定向宽松政策短期内难以转向。

  ●对于四季度行情，我们认为上下空间有限，结构性行情和主题投资仍是市场获利的主要方向。我们认为政策期待将更倾向于改革预期，行业扶持政策、国企改革、税收改革等将成为挖掘市场机会的一条思路。另外，有外延式扩张的公司也是当前市场获得最为稳定高额回报的良好标的。

  ⊙上海证券研究所

  今年以来上证指数从2100点起步，虽然一度跌穿过2000点整数关，但在经历2000点一线的反复震荡后，最终在三季度大幅走高，并持续创出年内新高，而中小板指数和创业板指数的升幅，更是明显高过主板指数。从分类指数表现看，年初至三季度末表现分化，风格特征明显，小指数大幅跑赢主板指数。同时三季度以来，部分主板大盘股也开始表现，市场风格从完全的中小票，逐步过渡到部分低价大盘股和中小票共同表现格局，这也使得主板指数反复震荡后开始逐步走高；从行业指数表现看，由于分类指数几乎全线上涨，行业指数无一下跌，年初至今涨幅最大的是军工板块，而银行受到各种因素的困扰则成为拖累指数升幅的板块。

  一、经济仍在低位反复

  1、8月份全社会用电量同比下降1.5%

  国家能源局发布的8月份全社会用电量等数据显示，今年8月份全社会用电量5025亿千瓦时，同比下降1.5%；1-8月全国全社会用电量累计36404亿千瓦时，同比增长4.0%。分产业看，第一产业用电量687亿千瓦时，同比增长0.3%；第二产业用电量26615亿千瓦时，同比增长3.9%；第三产业用电量4417亿千瓦时，同比增长5.8%；城乡居民生活用电量4684亿千瓦时，同比增长3.8%。1-8月全国发电设备累计平均利用小时为2862小时，同比减少146小时，其中水电设备平均利用小时为2300小时，同比增加34小时；火电设备平均利用小时为3175小时，同比减少138小时。1-8月全国电源新增生产能力（正式投产）4811万千瓦，其中水电1529万千瓦，火电2285万千瓦。

  三季度以来发电量同比数据逐步向下，显示实体经济整体开工量低于预期。

  2、8月中国规模以上工业增加值同比增长意外大跌

  8月中国规模以上工业增加值同比增长意外大跌，增幅创2008年12月以来新低，同时发电量年内首次同比下跌。这固然受到去年同期基数高影响，但也表明在外需尚未强劲复苏时，国内房地产市场下调和调结构的政策对经济产生了下行压力，这与8月制造业PMI创新低体现的形势一致。国家统计局公布的8月中国规模以上工业增加值同比增长6.9%，这是2008年12月以来的最低增幅，比7月份回落2.1个百分点。1-8月规模以上工业增加值同比增长为8.5%，共识预期增长8.8%，1-7月增幅为8.8%。从环比看，8月份比上月增长0.20%。

  3、CPI和PPI同比增速回落

  受翘尾因素和内需不足影响，8月份居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.0%，较7月涨幅回落0.3个百分点，降至4个月低点；8月工业生产者出厂价格（PPI）环比下降0.2%，同比下降1.2%，环比、同比降幅均较7月略有扩大。统计局分析人士认为，这主要源于原油、成品油价格由升转降，煤炭、钢材、水泥等主要工业品价格仍处于下降趋势。

  产能过剩对工业品价格仍有压力，市场供需形势仍不乐观。

  4、9月汇丰PMI初值意外回升至50.5

  汇丰中国公布中国9月PMI初值小幅回升至50.5，好于预期的50，这是该指数连续第四个月位于荣枯分水岭上方，8月终值为50.2。数据显示中国9月制造业就业分项指数初值下滑至46.9，创五年半以来的最低水平，至此该指数已经连续11个月在50下方运行。中国9月汇丰制造业PMI分项数据喜忧参半，新订单和新出口订单指数快速增加，但就业指数却继续恶化。

  此外，1-8月城镇固定资产投资增速继续放缓，同比名义增长16.5%，增速比1-7月份回落0.5个百分点；8月社会消费品零售总额数据同比增长11.9%，预期增长12.1%，7月增长12.2%。

  今年前8个月中国房地产投资增速加速放缓，主要指标全线下滑，楼市出现进一步恶化迹象。今年1-8月全国房地产开发投资58975亿元，同比名义增长13.2%，增速比1-7月回落0.5%；房屋新开工面积114382万平方米，下降10.5%，降幅收窄2.3个百分点；商品房销售面积64987万平方米，同比下降8.3%，降幅比1-7月扩大0.7个百分点；商品房销售额41661亿元，下降8.9%，降幅比1-7月扩大0.7个百分点；8月末商品房待售面积56160万平方米，比7月末增加930万平方米。

  二、流动性整体预期稳定

  1、外汇占款首现负增长，M2低于预期增长

  从央行公布的8月份金融统计数据和社会融资规模统计数据来看，8月份主要有两大关注点：一是广义货币（M2）低于预期增长，同比增长12.7%，增速分别比上月末和去年同期低0.7个和1.9个百分点；二是人民币新增贷款略超预期，当月增加7025亿元，比7月份增加3173亿元，8月份社会融资规模9673亿元，比上月多增6837亿元。

  中国人民银行公布了最新的《金融机构人民币信贷收支表》显示，今年8月外汇占款总额为294580.30亿元，较上月的294891.76亿元下降了311.46亿元人民币。过去10年外汇占款一直是我国投放基础货币的最主要渠道，而今年外汇占款一路走低，并于今年6月迎来首个月度负增长。

  2、银行间利率水平微降

  R007和Shibor 3M历来是货币市场上较为敏感的指标，R007自2014年9月以来在3.13%-3.56%区间内浮动，而8月份波动区间为3.24%-3.89%。

  3、央行公开市场操作平稳

  截至2014年9月23日，9月份央行公开市场操作净投放资金70亿元。

  4、融资余额不断增长

  融资融券余额不断增长，融资融券标的股票范围迎来第四次扩容。沪深交易所发出通知，自9月22日起融资融券标的股票数量将由目前的695只扩大至900只。扩容后标的股票数量将占到A股上市公司总数的三分之一，流通市值将占到A股流通总市值的80%，标的股票的覆盖度和代表性获得进一步提升。今年7月以来，市场融资余额增幅明显。

  5、市场上涨过程中资金仍以流出为主

  我们看到，在市场上涨过程中资金仍以流出为主，大小非解禁套现或是资金流出的主要原因。从大小非解禁市值的分布情况来看，年末时节是解禁市值最高窗口，加上年末资金紧张是以往惯例，关注对市场流动性带来的短时冲击。

  三、走势反复，选股比择时更重要

  对于低迷的经济数据，管理层的忍受度已经明显上升，这种“新常态”将成为近期经济增速的写照。“新常态”是指在经历了过去30年经济井喷式增长后，中国应该适应相对较缓的经济增速，管理层认为年底前的经济工作重点将是推进改革，优先于出台刺激增长措施，并接受了经济增幅可能低于7.5%目标的现实。这也意味着不大可能出台重大刺激举措，比如下调指标利率或银行存准率，但是如果失业率上升，政府也做好了干预的准备。从近期的政策情况观察，央行确实再度回避了降准降息，而选择了新型货币政策工具SLF（常备借贷便利），这也表明央行的定向宽松政策短期内难以转向。

  但是我们认为政策期待将更倾向于改革预期，行业扶持政策、国企改革、税收改革等将成为挖掘市场机会的一条思路。同时我们认为，随着对经济增速预期的降低，个股选择上对改革政策的期待应该超越对估值恢复的预期。

  对于四季度行情，我们认为上下空间有限。一方面，经过一轮上涨后，经济数据的每一次公布或都将刺激市场脆弱的神经；另一方面，有增量资金的介入已成事实，对政策的期待又会让一部分行业和个股反复被资金关注，结构性行情和主题投资仍是市场获利的主要方向。市场在这两方面反复纠结，或使四季度市场呈现较为反复走势。

  另外，外延式扩张有丰厚的盈利机会，操作策略上选股要比择时更为重要。上市公司通过定向增发，完成跨行业的对新兴产业的并购以突破业绩瓶颈，或者完成母公司优质资产的注入，以提升自身业绩增长，这也是当前市场获得最为稳定的高额回报的机会。