■东方红资产管理专栏

  （本文为橡树资本霍华德马克斯于 2011年5月发言精选。）成功投资三者缺一不可：框架性的投资理论，将投资理论应用于实践中的公司行业分析，还有人。大家都可以接触到投资理论和实用的基本面分析，唯独“人”的因素，并不是每个投资者都受到过良好教育。而恰恰是人的行为导致价格偏离所谓专家眼中的“公允价值”以及价值投资者眼中的“内在价值”。人，或者说背后起驱动作用的“人性”，才是产生超额收益或者超额亏损的根本因素。

  有句话很经典，也适用于投资：理论上，理论和实际没有区别，但在实际中，有。比如，理论上，市场是有效的，客观的，可以自我诊断的，所以资产定价也都是正确的。但实际上，市场是由人组成的，人是有感情的，有走极端倾向的，他们不仅经常犯错，而且在错误的极端来回徘徊。又比如，理论上，市场可用一张图表概括其本质，风险越高，资产回报越高。实际上，“风险溢价”的作用刚好相反。2007年中，各个市场类别回报都很低，那实际意味着随着风险增加，资产回报增加会非常有限。2008年雷曼倒闭后，风险溢价非常高，那是不是在鼓励你追求更高回报呢？拿高收益债券来讲，市场认为一切都没问题的时候，高收益债收益率高出国债250个基点，而当市场感到无比恐惧时候，高出1000个基点。我们其实可以不做择时，而将自己定位为市场观察者——通过观察市场行为断定“风险溢价”。当市场给出的风险溢价很高时，我们会更加激进。而但市场给出风险溢价很低时，反而趋向谨慎。

  投资人只分两派，一派是“我知道”，另一派是“我不知道”。很多人属于前者，他们可以“准确地”告诉你未来1年、5年、10年内，经济，市场，利率的走势，哪些行业和个股会脱颖而出……如果发现自己错了，他们会“改正”，继续热情地投入下一个情景预测。我认识的很多杰出投资者反而属于“我不知道”派，他们对某些行业和个股的了解其实胜过任何人，但他们“不知道”未来宏观会怎样发展，所以会对冲不确定性，分散投资，谨慎使用杠杆，与其说看重收益不如说更慎防亏损。（CIS）