□丁 峰

  在这轮行情中，沪深两市总成交额屡创纪录，但单看成交量难以洞察股市深层次动因。可以确定，万亿交易量肯定不需万亿新增资金进场创造。决定大盘涨跌的，其实是净买入力量和净卖出力量的动态博弈。就当下行情相关联的还有第三股力量。

  第一股力量可从“证券交易结算资金余额”看出些端倪。“证券交易结算资金余额”可理解为证券交易保证金，不包括B股、融资融券、证券公司自营、资产管理等业务的交易结算资金，其统计范围主要针对个人投资者。目前，该余额约为1万亿，对应于约30万亿流通市值的交易，两者虽然不是严格的同比例增减，却高度相关，其关联有点类似于经济学里的货币乘数效应或投资乘数效应。众所周知，基础货币是流通中现金和银行的准备金之和，货币供应量（M2）=基础货币×货币乘数。目前广义货币（M2）约为121万亿，流通中货币（M0）约为6万亿元，股市流通市值和保证金余额的关系类似于M0和M2的关系。今年上半年交易保证金一直维持在5000~6000亿之间，每月均有千亿上下的波动，自下半年以来约有5000亿增量资金入市，这部分主要是个人投资者的自有资金，即日均约有40亿新增资金入市。

  融资融券是另一股不容忽视的力量。6月底两融余额约为4000亿，目前已逾9000亿，由于两融业务几乎全是融资买入，因此大致推测，下半年融资净买入累计约5000多亿，日均净买入约40多亿。个别交易日，融资买入大幅放大。如上周个别交易日两融余额净增加百亿以上。两融账户交易频繁，很大一部分资金当日买进当日卖出，贡献双向交易量，大致推测，每日股市总成交量中约有三分之一由两融交易贡献。目前两融账户总计约500多万，其中机构账户不到千分之二，新增账户中约三分之一开通了两融，融资买入额最高可达账户市值的六成以上。因此粗略估计，最高两融余额可达3至4万亿，但这只是理想最大额，是建立在账户最大化杠杆融资的前提下，在实际运行中是不可能达到的。

  沪港通是第三股力量。自上月17日开通日至12月9日共17个交易日，净买入资金达560亿，日均约33亿。在沪港通第一阶段，总额度设定为3000亿，目前只用了约五分之一，还有不少剩余额度。可供参考的是，印度股市今年累计外资净流入仅约为160亿美元，折合人民币日均仅约4亿。

  总体上看，以上三股力量在当量上相差不多，呈“三分天下”之势，牵动了这轮行情。其中，个人投资者新增资金是主导力量，正是有了新增资金引领的财富效应，才会有融资的跟风加杠杆，而沪港通在前期酝酿了舆论上的预期效应。因此只要每天有几十亿的新增资金入市，带动每天约百亿的净买入量就不是问题。

  那么，新增资金来自何方？会否持续下去？这是投资者最为关心的问题。

  无风险利率是当下很热的词眼。在美国，无风险利率所参照的是国债利息或央行拆解利息，大约在1%~3%之间。在中国，没有统一定义，但通俗地讲，无风险利率就是购买的所谓“无风险”的金融产品的利息回报：信托产品可以达10%以上，地方城投债在5%至10%不等，理财类产品也在5%左右，这都可视作中国特色的无风险利率。今年以来，楼市持续萎靡，“刚性兑付”神话开始被打破，中国式无风险利率被釜底抽薪，就连余额宝收益率也呈下降趋势，至今已跌到约4%。逐利性是资本天然属性，低估值的资本市场进入了这些渐渐撤出“无风险”市场资金的视野。目前，上证50指数和沪深300指数成分股市盈率分别只有10倍多一点，就算未来经济增长率稍低，但在世界范围内还是绝对的高增长，对比上一轮牛市大盘动辄50、60倍的市盈率，当下资本市场安全垫很高。资金推动股市上涨只是表象，深层次的原因还在于资本市场的投资价值。笔者推断，这轮行情的启动很可能就是一批“先知先觉”的、从无风险利率市场流出的资金引领起来的，这部分资金有反馈和引领效应，在股市上涨的配合下会被逐渐放大，有点类似于股市里的戴维斯“双升”效应，已经说不清是鸡生蛋，还是蛋生鸡了。

  截至上月末，人民币存款余额为110多万亿，其中居民存款合计约40多万亿。在统计口径中，银行理财产品归入居民存款，其中约一半以理财产品的形式存在。去年银行理财产品加权平均收益率约为4%，对应利息约为4500亿。保守估计，单算利息资金入市，就可吃掉今年下半年全部新增资金。可以预见，随着各类理财产品陆续到期，必有一部分本金流入资本市场，这股力量潜力非常大。此外，P2P资金等影子银行资金，包括一部分互联网金融资金也会陆续流入，不过这部分资金总是处于水下，总量很难估计。

  短期来看，只要没有突发因素，资金不断“搬家”的趋势还会持续。不过长期来看，随着总市值不断攀升，市场分歧会加大。到那时，更要结合宏观经济的状况和企业的基本面，来分析判断。

  （作者系独立投资分析人士，著有《消费品股票投资标准和实操技巧》）