美国政府在注册制下有一系列制度安排，在确立信息披露文件在证券发行过程中的权威地位的同时，将不当信息排除在市场之外，比如“抢跑”（Gun Jumping）行为。我国券商、律所和会所需与发行人按照相关制度准备信息披露文件，当然也得设法坚决禁止“抢跑”行为。

  □张金松

  持续了两年的《证券法》修订终于要在今年秋天落地了。全国人大财经委副主任委员吴晓灵几天前接受媒体采访时透露说，《证券法》修改已列入今年人大立法计划，应会在4月一审，之后将向社会公开征求意见，最快或许10月就可以完成三审。面对即将到来的注册制，我国券商应如何强化风险管理，有效防范信息披露欺诈风险就显得至关重要。

  根国际经验，在注册制下，信息披露欺诈风险主要依靠券商等中介机构来防范。作为发行项目总协调，券商对发行人信息披露欺诈风险的防范，有助于降低或免除自身的连带责任或刑事责任，形成良好的声誉，建设响亮的品牌。

  以信息披露文件为IPO的核心，就须坚定树立信息披露文件的权威地位。信息披露以投资者利益保护为导向，一切均以投资者利益最大化为目标，以投资者利益保护为标准收集、选择与处理信息的出发点，在证券发行、上市、在市、暂停上市、退市等各个阶段，凡有助于投资者决策的信息就必须披露，凡披露的信息就必须完整、真实、准确、及时。高质量的信息披露，能有效降低投资者与发行人管理层之间信息不对称，有利于缓解委托代理问题，有利于夯实资本市场高效运行的基础。去年底阿里巴巴在美遭遇的“集体诉讼”，就是信息披露不以投资者利益保护为导向一个活生生的实例，券商与发行人要引以为戒。

  为了将券商等中介机构与发行人的精力聚集在准备信息披露文件上，美国政府在注册制下有一系列制度安排，在确立信息披露文件在证券发行过程中的权威地位的同时，将不当信息排除在市场之外，比如“抢跑”（Gun Jumping）行为。具体而言，在向美国证券交易委员会（SEC）递交注册文件之前，不得向市场提及IPO；在递交注册文件公司IPO成为公开信息后，发行人可开展市场推广，但只能基于信息披露文件；只有在注册文件生效后，方可与投资人确认订单，达成销售。

  SEC对“抢跑”行为实行严格监管，主要通过两种方法来消除“抢跑”行为带来的消极影响：第一是推迟发行时间。这主要是给市场充足时间以消化吸收“抢跑”信息，降低“抢跑”信息对市场带来的影响，其后果就是推迟证券发行时间。其次是吸纳“抢跑”信息入招股书。这主要是增加招股书的内容，使“抢跑”信息成为招股书的组成部分，结果就是券商与发行人可能为一个没有认真核实的信息而承担法律责任。

  2004年，《花花公子》在Google注册文件生效前刊出了Google创始人接受其采访时的访谈内容，提及公司IPO的一些信息。SEC认定该访谈构成“抢跑”行为，要求Google公司将访谈原文放入招股书并向投资者披露。

  笔者认为，“抢跑”行为实际上是信息披露的时机问题。信息披露时机选择直接关系是否构成“抢跑”。实施注册制后，我国券商、律所和会所需与发行人按照相关制度准备信息披露文件，严格控制招股说明书之外的信息沟通，当然也得坚决禁止“抢跑”行为。因此，券商与发行人在IPO信息披露方面要高度重视披露时机，协调会所、律所做好注册文件制作、递交及披露的工作计划与时间安排，防范信息“抢跑”风险。在发行推介阶段，招股说明书和路演材料是唯一的推介材料，且路演材料不得有超过招股说明书范围的内容。这样，券商与发行人才只能围绕招股说明书来推介证券，而投资人才只能依据招股说明书来理解发行证券的价值，确立招股说明书在发行项目中的中心地位。

  美国招股书主要由律师起草并书写，而中国招股书主要由券商书写。律师的职业背景与立场决定了其风险意识强、行文谨慎，有利于为信息披露文件奠定风险控制的基础，在招股说明书中最大限度地披露风险，提高风险披露程度。笔者据此认为，我国证券市场实施注册制后，券商理该把握好律师书写招股说明书中信息披露的广度和深度，有效防控风险。为此，需要最大限度披露影响发行人的各种风险因素及其他信息，横向到边，纵向到底，实现信息披露的全覆盖，避免并逐渐杜绝无根据自行选择性的披露，力求信息披露的完整性；此外，详细披露各种强制性披露信息与自愿性披露信息，尤其是要重点详细披露风险因素及风险形成过程，将风险因素分析透、披露透，给投资者呈现有深度的信息披露，真正让投资者自行判断证券的价值，避免因信息披露不详导致的诉讼风险。还有一点不能不提的是，招股说明书行文应简洁明了，重点突出，层次分明，可读性强，不容形成阅读理解的模糊地带。

  注册制下，券商对于信息披露欺诈风险防范的激励机制主要得益于声誉维护与风险控制。券商的声誉对于其业务承揽意义重大，当与发行人、会所、律所集体舞弊，编制虚假的信息披露文件，短期内可能获利颇丰，一旦被监管机构查处，会使其声誉扫地。立足长远，券商应关注自身声誉的建设与维护。由此，券商应持续研究注册制下的风险管理，根据传统通道业务向交易型业务转型的需要，围绕“以客户为中心”，适时调整优化风险管理组织架构 ，充分发挥风控部门与法律法规部门的作用；建立体现风险防范的薪酬分配制度，薪酬不与某个具体项目挂钩，而与员工资历、团队表现和部门整体表现等因素挂钩，这样券商就没有了替某个具体项目作假的经济动机。

  （作者工作单位：中国银河证券博士后科研工作站）