“PE+上市公司”模式的项目鱼龙混杂，确有必要加强监管，防止打着市值管理的名义内幕交易、操纵股价。但对帮助上市公司整合产业、提高企业竞争力，提高企业内在价值的长期战略投资行为则仍应鼓励，不能对这个模式 “一棍子打死”。这是对待“PE+上市公司”这一新生事物所应有的正确态度。证监会发言人有关坚持以市场化为导向，在合法合规范围内，尽可能地让市场主体自主决定的表述，正体现了这一点。

  □黄湘源

  据报，“PE+上市公司”模式已被上交所纳入监管重点。有鉴于这种模式在信息披露方面日益暴露出涉嫌市场操纵、内幕交易等严重弊端，这显然非常必要，也是非常适时。只是这与证监会发言人近日对“PE+上市公司”投资模式的监管坚持以市场化为导向，在合法合规范围内，尽可能地让市场主体自主决定的口径有些出入。

  “PE+上市公司”的投资模式逐渐成为资本市场热点，有其深刻的市场原因。尽管现在IPO已开闸，但企业上市通道仍是稀缺资源，PE机构通过IPO退出并不容易。通过与上市公司在并购重组上合作，对双方都是利大于弊。在经济处于高速发展的周期中，上市公司靠主营业务就可实现业绩稳步增长，但在经济增长势头趋缓后，并购创新越来越成为不少企业重振雄风的重要抓手。企业借助PE机构在财务顾问、选择优质项目方面的专业优势，实现基于产业整合意图的并购，这被称之为“PE+上市公司”的市场创新模式。正如证监会发言人所指出的那样，不仅有利于促进并购重组市场化发展，有效整合各类市场资源，促进上市公司积极利用并购重组实现产业转型和升级，同时，并购基金通过外部融资，放大杠杆，也有利于提高资本运作效率。

  在这种模式中，PE作为股东积极主义的实践者在一定程度上主导了上市公司在外延领域的并购扩张。其中，硅谷天堂的开拓性和创新性给业内所提供的新思路尤其值得关注。硅谷天堂早在2011年就与大康牧业合作，首创“PE+上市公司”的并购重组模式。该模式更因2012年博盈投资5亿收购斯太尔动力而声名大噪，而在此之前硅谷天堂刚刚以约2.84亿价格将后者收入囊中。“PE+上市公司”模式，一方面可通过设立并购基金或定向增发为上市公司补充必要的资金，并不断以变更方式来补充资金需求；另一方面，PE公司也可通过收购或举牌、协议转让、大宗交易，参与竞争来获取二级市场上市公司的股份，增加收益率。

  但是，由于法制规范的缺乏和监管的不到位，“PE+上市公司”并购模式在较大程度上仍处于混沌状态。PE和上市公司通常会签署市值管理协议或并购顾问服务协议，而内幕交易、市场操纵等风险也容易潜藏其中。去年10月，天晟新材主要股东与成立刚一月的杭州顺成签署了《股份转让协议》、《投票权委托协议》及《补充协议》，拟通过PE“租壳”方式提出上市公司主营业务优化或整合方案。后因被深交所叫停，协议相关方取消了有关股东投票权委托的所有条款。

  去年12月以来，上市公司并购重组流产的案例频频发生。据有关媒体的初步统计，因为各种理由宣布终止并购重组的案例已超过30家。主要原因在于重组资产价值评估分歧、财务状况不清晰、盈利前景不确定、战略定位混乱、被并购企业单方面原因解约等。与此同时，监管部门开始打击并购重组中的内幕交易，而以制造热点、推高市值为目的的虚假并购重组尤其被监管部门紧盯。

  去年12月19日，证监会通报了18只个股涉嫌市场操纵违法违规行为，并立案调查。时过不到3个月，证监会发言人3月6日进一步从三方面具体说明了“PE+上市公司”模式是如何被歪嘴和尚念坏了“市值管理”这本经的。首先，部分并购基金仅将资产增值管理视作实现高额回报的一种手段，利用“PE+上市公司”投资模式，单纯以抬高上市公司股价为目的，追逐市场热点寻找标的，未充分考虑与上市公司主业的整合和日后发展方向。同时，PE机构与上市公司绑定利益主体，容易导致上市公司高管为实现自身利益，不履行勤勉尽责义务，以损害上市公司长远发展为代价，通过制造收购兼并等资本运作利好消息，制造炒作题材推高股价并从中套利。另外，由于和上市公司是合作关系，PE机构在接触项目的过程中掌握到的内幕信息要比以往深入得多，容易发生内幕交易、利益输送等现象，隐藏了巨大的法律与道德风险。

  事实上，有些PE机构与其说是在管理市值，不如说是坐庄、操控股价。他们在和上市公司签订并购重组合同时，就已谈好大致的股价框架，什么时候并购、股价做到多少等等。当相关上市公司股价到了某个价位时，上市公司层面负责出利空消息，而在完成吸筹后，上市公司再不断出利好，不断披露出有利于股价抬升的项目、并购等新消息来。这种“变味”的市值管理，更确切地说是借释放“利好”的名义推高市场估值为股东套现提供便捷和便利。于是，“PE+上市公司”模式所制造的牛股就这样成了为PE机构和上市公司大股东创造巨大财富所用的“牛股梦工厂”，为之而买单的最终还是二级市场的中小投资者。

  不过，将问题全部归咎于资本与生俱来的贪婪并不是实事求是的态度。不能不看到，“PE+上市公司”模式在满足了上市企业并购重组和市值管理需求的同时，也反映了政策的空白所派生出来的一些问题。有研究提出，应扩大内幕知情人范畴，将通过与上市公司签订各种协议能知悉内幕信息的PE，纳入内幕知情人范畴，在上市公司筹划重大事项期间，核查其相关股票交易；参照非公开发行，对私募或小股东基金所持股份设置退出期限要求，设定PE退出的锁定期；此外，还应强化信息披露规范，要求PE和相关高管披露在相关标的的持股情况、潜在利益链关系以及设立并购基金等相关内容。据了解，上交所对PE和上市公司的合作已发出了多份问询函，针对这种创新型投资模式容易造成信息不对称的问题，要求相关方进一步披露相关利益链关系，帮助投资者知悉PE在整个投资模式中的产权关系及获利模式。

  “PE+上市公司”模式的项目鱼龙混杂，确有必要加强监管，防止打着市值管理的名义内幕交易、操纵股价。但对于帮助上市公司整合产业、提高企业竞争力，提高企业内在价值的长期战略投资行为则仍应鼓励，不能对所有“PE+上市公司”模式的做法“一棍子打死”。这是对待“PE+上市公司”这一新生事物所应有的正确态度。证监会发言人有关坚持以市场化为导向，在合法合规范围内，尽可能地让市场主体自主决定的表述，正体现了这一点。（作者系资深市场观察人士）