利率长期趋降 增量资金持续进场
——2015年二季度宏观经济和资本市场展望
●增量资金不断进场，引发2014年以来大类资产轮涨。回顾过去10年，居民财富稳步增长，财富增值的来源从上世纪90年代的存款、2000年开始的房地产到2014开始升级为金融资产。去年开始出现的股债双牛并非偶然现象，而是金融资产为王时代的开始。
●理解央行政策，降息仍有空间。从央行货币政策的四大核心目标看，降息依旧值得期待。一是经济增长或创25年新低，稳增长预示本轮贷款利率需下调5次以上。二是通缩风险甚于2005年，抗通缩预示本轮存款利率需下调至少3次。三是新增就业面临考验。四是保持金融稳定，房价下跌预示未来或借助降息防范泡沫破裂。2015年以来降息已无关股市涨跌，而当前货币利率高企、资金面较为紧张，主要原因之一是打新收益率短期高企，二是存准率过高，理应大幅下调。
●直接融资空间巨大，从工业转向服务业。增长动力决定未来，以廉价劳动力为代表的传统增长动力已消失，而未来增长动力将来自于创新，应从银行体系间接融资转向资本市场直接融资。从当前中国新增融资结构来看，直接融资发展空间巨大，其中股权融资是创新之基，放松管制是大势所趋。中国的债市和股市均存在着巨大的发展空间，而随着资本回报率下降，经济结构也将从工业驱动转向服务业驱动。
⊙海通证券研究所
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1、存量存款搬家，银行理财崛起
总存款首次下降，存量存款搬家。2014年三季度金融机构新增存款出现了近10年来的首次下降，而之前在2007年仅出现过居民存款的净下降，这标志着利率市场化进入到新阶段，对存量存款的争夺已经开始。从居民储蓄角度看历史上曾经出现过三次分流，最早一次是1997年到2000年，第二次是在2006、2007年，而2013年以来出现了第三次分流趋势，2014年这一趋势愈发明显，新增居民存款仅4万亿，已经低于过去6年的最低值。
公募规模新高，货基突飞猛进。从基金角度观察，2014年公募基金规模创出历史新高，接近4.5万亿，当年新增1.5万亿。其中主要增量来自于货币基金，2014年货基新增规模达到1.3万亿，目前货基已经占据了公募基金的半壁江山。
保险稳步扩张。从保险角度观察，其规模同样创出历史新高，首次超过10万亿，当年新增资产约2万亿。
信托仍在扩张，集合信托兴起。信托在过去几年异军突起，成为金融行业管理资产规模仅次于银行的机构。而与大众印象不同的是，2014年信托规模扩张虽有放缓，但并未停滞，当年新增信托规模也接近3万亿。虽然从存量看，单一信托代表的通道业务仍是主体，但从增量看，2014年集合信托规模已经超过了单一信托，反映了自主管理资产规模的增加。
资产管理野蛮生长。2014年各类资产管理子行业都在发展壮大。根据证监会最新的调查数据，基金专户规模达到2.15万亿，基金子公司规模3.74万亿，证券公司资产管理规模7.95万亿，私募基金规模2.13万亿。
银行理财崛起，替代存款进入加速期。虽然各类资产管理蓬勃发展，但是增长最快的仍是通道业务，而这就不得不提银行理财。而银行理财也是去年发展最快的资产管理业务，官方数据显示2014年末银行理财规模约16万亿，全年增长约6万亿。银行理财的核心竞争力在超高预期收益率，即便在降息之后，股份制银行3个月理财预期收益率依然高达5.3%，远高于同期2.8%左右的存款利率和4%左右的货币基金收益率。而其预期收益率几乎100%兑现，对居民而言与存款几乎无异，因而其对存款的替代也是趋势性的。
银行理财连通储蓄与资本市场。在过去存款为王的时代，银行表内资金的90%左右投向贷款，剩余10%左右买债券，和股市完全绝缘。但在银行理财为王的时代，由于理财配置非标资产比重不能超过35%，意味着65%以上的资金都必须配置在标准化资产，包括股市和债市，因而银行理财打通了居民储蓄和股市。
2、增量资金进场，金融资产为王
大类资产轮涨。由于增量资金的不停进入，可以观察到2014年以来大类资产出现了轮涨：首先是在债券和股票类资产之间的轮涨。2014年前11个月债券暴涨，5年期AA城投债利率从8%降至5%，而当时以工行为代表的蓝筹股息率高达7.5%，因而存在着极大的补涨动力。之后的两个月内其股价暴涨了50%，股息率从7.5%降至5%。由于降息后债券收益率又回到了6%以上，所以在12月以后债券又开始了上涨。其次是资产内部的轮涨，比如股市在去年11、12月大盘蓝筹暴涨，今年以来创业板接力大涨。而债市在去年以来也一直呈现从高收益到高等级债券之间的轮涨。
居民财富配置多元化。我们的统计显示，2014年居民新增财富的40%来自于房地产、17%来自于银行理财、16%来自于存款，12%来自于股票，其他还包括信托、基金、保险等，这意味着居民财富配置多元化时代已经来临，对金融资产的需求正在急剧上升。
金融资产为王。我们认为去年开始出现的股债双牛并非偶然现象，而是金融资产为王时代的开始。随着过去20年居民财富增值来源的存款、房地产均已日薄西山，意味着未来金融资产将成为居民财富增值的主力战场，对金融资产的需求将持续膨胀，股债双牛长期可期。
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1、人口结构转型，利率长期趋降
中国人口红利现拐点。导致当前居民财富配置出现拐点的一个重要原因是中国人口结构出现变化，从2011年以来中国15-64岁劳动年龄人口总数和占比都出现了下降，因而对利率和房地产走势都产生了深远的响。
人口老龄化，零利率是长期趋势。观察美联储官方基准利率走势我们发现，过去的100年可以大致分为三个周期，每隔30年左右变动一次方向。而这一官方利率走势与美国25-44岁青年人口增速走势高度一致，这意味着从长期来看，人口结构变化是影响利率走势的最关键因素。随着我国人口红利拐点的出现，零利率是长期趋势，和央行的政策取向无关。
人口结构和地产周期也有重要关联，因为地产的刚需主要集中在年轻人口，因而随着人口红利期的结束，所有发达国家的地产市场都相继出现拐点。其中日本最早老龄化，地产泡沫最早破灭，第一个进入零利率；而美国、欧洲在2010年前后先后步入老龄化，也出现了地产市场的拐点，并先后步入零利率时代。
2、经济增长或创新低，贷款利率需下调
经济增长或创25年新低。首先，从经济增长来看，2014年GDP增速为7.4%，2015年GDP目标增速下调至7%。而2015年前两月工业增速仅为6.8%，创下2009年以来新低，预示2015年一季度GDP增速或已降至7%左右。
稳增长：贷款利率需下调5次以上。从经济增长角度考察，当前各类指标均位于过去25年的低点附近，与之相应贷款利率也应降至历史低点。当前贷款基准利率为5.35%，与5.31%的历史最低值相当，但考虑到去年末金融机构实际贷款利率高达6.92%，经过3月降息之后应在6.7%左右，高于贷款基准利率约130bp，因而从真实贷款利率角度观察，未来潜在降息空间或在5次以上。
3、通缩风险依然未消，存款利率需下调
通缩风险甚于2005年。再来考察通胀情况，我们预测2015年CPI为1.5%，PPI为-4%，其中PPI通缩程度将与1998年、2002年以及2009年基本相当，而CPI虽然仍在正值区间，但也将与2006年的低点相近，仅优于1998年、2002年以及2009年。而综合考虑CPI与PPI走势，其均值或将降至0以下，意味着通缩成为现实的风险，严重程度甚于2005年。
抗通缩：存款利率需下调。当前1年期定存利率在2.5%，远高于1.98%的历史最低值。而存款利率过高会增加储蓄，不利于刺激消费，从抗通缩角度观察存款利率未来存在巨大下调空间。但当前利率市场化过程仍未结束，存款利率存在上浮压力，如何兼顾利率市场化进程仍需权衡。
存款上浮程度下降，未来需下调3次以上。从3月降息后各银行的反应来看，虽然存款利率上浮空间上调到30%，但以1年期定期存款为例，基准利率为2.5%，而四大行普遍上浮10%在2.75%，股份制银行普遍上浮20%在3%左右，仅南京银行一家存款利率上浮30%到顶，这也就意味着当前存款利率下调后银行上浮压力普遍下降。而最新传闻央行对南京银行的存款上浮到顶进行了窗口指导，说明当前存款基准利率下调也能降低银行存款利率。如果我们将2.75%的四大银行存款利率作为当前存款利率均值，则与历史最低的1.98%相比依然存在3次以上降息空间。
4、新增就业面临考验，利率下调并非不可能
货币政策的第三个目标是充分就业，从2014年以来各项就业指标看均保持稳定，全面新增就业超过1300万，远超1000万的新增就业目标。此外，从全国就业市场岗位供需情况看，2014年的求人倍率在1.1左右，说明就业供不应求，远高于2001年以及2008年时0.9以下供过于求的水平，说明当前就业形势依然良好。就业角度利率暂可按兵不动，但就业水平通常属于滞后指标，2015年去产能进入攻坚期，新增就业仍将面临巨大考验，因而下调利率促进就业也并非不可能。
5、金融稳定犹是重任，未来降息仍有空间
房价下跌：降息防范泡沫破裂。货币政策的最后一个目标是金融稳定，而金融稳定角度最值得重视的是各类资产价格，首先是房价。过去2008年、2012年的降息期均遭遇了房价持续下跌，而本轮降息启动的背景亦是房价再度下跌。目前房价降幅虽有收窄，但考虑到人口红利拐点的出现，防范地产泡沫破灭引发系统性金融风险仍是央行的重要任务，因而未来降息仍有空间。
股市涨跌无关降息。从历史经验看，降息多发生于股市下跌期，但在上世纪90年代后期，由于经济疲软，在股市持续上涨时央行也仍在持续降息。由此可见，央行降息对股市的关注度远低于房价。此外，在2014年11月第一次降息之后股市暴涨，金融泡沫曾一度引发管理层关注，但2015年以来降息对股市的刺激作用显著下降，也意味着担心降息会刺激金融泡沫的顾虑可以消除。
货币利率：SLF利率封顶。2013年中，回购利率曾一度飙升至10%以上，引发钱荒的担心。而从2014年开始央行就通过SLF给回购利率封顶，其中2014年隔夜回购利率上限5%、7天回购利率上限7%。而2015年3月央行将隔夜回购利率上限下调至4.5%，7天回购利率上限下调至5.5%，有效预防了钱荒的再次出现。
货币利率大幅抬升，背离经济通胀下行。虽然2014年以后的货币利率未再失控，但2015年一季度的货币利率大幅飙升至接近5%左右，为近两年的高点。与此同时经济通胀均创出新低，货币利率与泰勒规则下的利率走势完全背离。
打新大幅推高无风险利率。导致货币利率高企的一个重要原因在于超高的打新收益率，按照目前的打新规则，新股上市之后几乎没有股价不翻番的，网上打新年化收益率超过10%，而网下打新的年化收益率也超过8%。目前打新稳定在每月一次，每次冻结资金规模都在上升，从1万亿到2万亿再到3万亿，对资金面的影响也与日俱增。但随着IPO注册制的临近，打新高收益率应难持续。
回购招标利率高企，宽松预期不明。导致资金面紧张的另一个重要原因在于央行态度不明。2014年央行四次下调14天正回购招标利率，从3.8%下调到3.2%，有效引导了二级市场R007降至3%以下。而今年以来央行重启逆回购之后招标利率高企，即便在降息之后7天逆回购招标利率也仅是下行10bp至3.75%，过高的货币利率让市场望而生畏，难以有效传递宽松预期。
存准率过高，理应大幅下调。导致货币利率高企的另一重要原因是存款准备金率太高，从和贷款利率的比较来看，目前贷款基准利率已经降至了历史低点附近，而存准率依然位于历史最高点的20%左右。而由于美元大幅升值、人民币贬值预期的出现导致资金流出，国内外汇占款在近半年内几乎没有增长，因而存准率理应大幅下调。
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1、增长动力决定未来，资本市场哺育创新
日美利率均降，股市天壤之别。从全球来看，无论美国、日本还是欧洲均采取了低利率去杠杆方式，但金融加杠杆则不尽成功，美国股市、经济均兴旺发达，而日本、欧洲则步履艰难。上世纪80年代以来，同样是利率长期下降背景下，美国道指从1000点上涨到18000点，而日本的日经指数从近40000点下跌到18000点。债券虽然都是牛市，但股市却结果迥异，这意味着利率下降股市并非一定能持续受益。我们认为，美国和日本的最大差别还是在于经济增长，过去30年日本的GDP几乎没有增长，而美国GDP总量在80年代以来翻了3倍。
增长动力决定经济未来。经济增长的源泉来自于要素禀赋提供了增长动力，并提供了企业盈利基础。过去中国拥有人口红利，资本回报率很高，出口占比很低，因此增长动力充足，并诞生了很多工业化的大企业。而今随着人口红利的结束，传统增长动力已经衰竭，因而必须转向人力资本、创新和改革等新增长动力。
从银行融资到资本市场。未来的增长动力来自于创新，其中资本市场的重要性不可替代。在过去的人口红利期，由于资本回报率较高，因此高成本的银行体系即可提供融资，通过信贷扩张可以迅速发展工业经济。而随着人口老龄化，资本回报率趋于下降，因而高成本的信贷融资将难以为继，必须转向资本市场直接融资。无论股权、债券，其最大优势在于信息共享、成本低廉。比较美国和日本的融资结构可以发现美国始终是以直接融资为主，直接融资占比保持在80%以上，而日本在2000年以前一直以间接融资为主，直到最近几年直接融资占比才超过间接融资。
银行融资：培育传统产业。如果我们比较一下美国、日本、中国的企业市值分布，可以发现在传统产业领域，日本依然是当之无愧的龙头老大，其中丰田汽车的市值高达2300亿美元，超过美国三家汽车企业市值之和，而中国在传统领域的企业市值和美国差距不大。传统产业基本都是在以间接融资为主的时代诞生，只要银行提供足够的信贷就会诞生工业时代的龙头公司。
资本市场：培育新兴产业。美国的领先主要体现在新兴产业，Google、Apple以及Facebook等任何一家公司的市值都是日本同类公司索尼、松下的10倍以上，而中国在互联网时代得以不是那么落后在于我们拥有了腾讯、百度、阿里等多家伟大的科技公司。这些都是资本市场培育而来，然而本土资本市场过去的贡献乏善可陈，几乎从未培育出市值200亿美元以上的科技类公司。
2、放开股权融资，打破债务刚兑
直接融资落后，监管亟待放开。从中国当前每年的新增融资结构来看，信贷融资占比依然超过60%，而与银行相关的信托、委托等融资占比也超过20%，股票和债券融资占比不到20%，意味着直接融资的发展空间巨大。而债市和股市发展的主要瓶颈在于行政监管，如业绩有亏损的企业不能上市，导致大量企业无法发行新股融资；债市有企业公开发债规模不能超过净资产40%的规定，也使得许多企业发债受阻。
股权融资创新之基，共同富裕放松管制。美国的新兴伟大公司都是由PE融资所培育，我们相信中国资本市场放松管制是大势所趋，尤其是注册制的放开意味着个人公司都有上市致富机会，从而为中国经济注入源源不断的创新动力。而这方面新三板的发展就是试金石，短短一年之内挂牌公司市值超过6000亿。
简政放权：注册企业大幅增加。新一届政府简政放权的另一重要标志是新公司法在2014年开始实施，将注册资本由实缴登记制改为认缴登记制，并放宽了注册资本登记条件，鼓励了投资创业、促进经济发展。2014年新增企业注册数量达到350万，超过2013年全年的195万，2015年年化增量也稳定在350万户水平。
打破债务刚性兑付。要让资本市场有效指导资金配置，除了放开股权融资之外，另外一点就是必须打破债务刚性兑付。无论目前的欧洲还是过去的日本，由于刚兑迟迟不能打破，导致了资源持续错配。过去我们刚兑难破的一个重要原因是大量散户参与，但现在政府开始建立防火墙，最新的公司债发行制度明确引入投资者分类制度，将散户排除在风险资产投资之外。而存款保险制度也将在今年建立，将对50万元以下存户提供保护。在防火墙建立之后，我们认为2015年刚兑打破有望。如目前在交易所上市交易的ST蒙奈伦债将于5月到期，到期收益率高达50%，源于其被ST后普通投资者无法交易，也意味着其有望成为今年首支正式违约的公司债。
3、资本市场空间巨大，从工业转向服务业
中国资本市场空间巨大。美国的成功之处在于金融反哺经济，而从总量角度观察，2014年末中国的债券总余额大约36万亿，股票市值约为37万亿，占GDP的比重分别为57%和58%。而美国2013年末的债券余额、股票市值与GDP的比重分别为133%、125%。可见和美国相比，中国的债市和股市均存在着巨大的发展空间。
从工业到服务业。随着资本回报率的下降，一方面融资体系会从银行转向资本市场，与此同时由于劳动力成本上升，工业竞争力下降，而服务业需求提升，经济结构将从工业转向服务业。而传统的工业只有两条出路，一条是走出去，在国外找到新的需求。另一条是剩下来，比如地产在一二线城市仍能有人口流入，有需求支撑。
国企改革：服务业的垄断放开。我们认为国企改革的核心是打破服务业的垄断，国有企业在教育、文化传媒、医疗卫生、金融、交通运输、公用事业等领域的投资占比超过2/3，得益于垄断的逐渐打破，我们观察到国有企业在服务业中的投资占比出现了系统性下降，最为明显的包括体育、电信服务、广电、证券和其他金融、科技服务业等。未来企业无论大小，只要是服务业都有发展空间。