⊙国泰君安证券研究所

  3月3-15日的全国两会是近期投资者关注和焦点，透过全国两会期间总理和各部委官员的报告和言谈可以发现政策取向的变化，及可能对经济和资本市场产生的影响。

  1.虽不刺激但会兜底：寻找稳增长与调结构的平衡点。我们对本届政府宏观调控思路的理解是：虽不刺激但会兜底，努力在增速换挡期平滑过渡到新增长平台，寻找稳增长与调结构的平衡点。我们预计2015年政府会延续2014年的宏观调控思路，通过基建加码稳增长，经济增速7%左右，全年平着走。

  2.货币政策从定向宽松转向全面宽松。自2014年11月21日第一次降息以来，已经两次降息一次降准，预示着未来将用全面宽松工具替代2014年的定向宽松工具。预计2015年还有2次降息，3次降准。

  2010-2013年经济增速虽然放缓、企业效益边际恶化，但增速水平仍在相对高位，因此政策偏紧。2014年以来经济增速降到8%以下区间，倒逼政策放松，政策边际上对经济和市场变得友好。而且更为重要的是，通过财税、国企等改革堵住财务软约束部门的资金黑洞，为政策宽松创造了条件。

  3.财政政策从温和积极转向加力增效。随着经济下行压力加大、增速接近中长期底部，财政政策正从温和积极转型加力增效。预计两会后财政政策将加码宽松，以应对稳增长和通缩。

  4.房地产从调控转向支持。时隔6年，政府对楼市的态度从“调控”再度转为“支持”，从抑制投资需求转向支持改善需求，促进房地产市场进入新常态。预计未来会有稳房市的储备性政策出台，比如鼓励改善性需求的利率贷款政策、降低税费等。

  5.监管层赞同改革牛：发展股市服务实体经济。2015年政府工作报告中强调实施股票发行注册制改革，提高直接融资。证监会肖钢主席赞同此轮牛市是改革牛，央行周小川行长认为股市通过融资支持了实体经济发展，不认为进入股市的资金是脱实向虚。

  中央全面深化改革的各项举措稳定了市场预期，是股市上涨的主要动力，投资者信心明显增强，反映了投资者对改革开放红利释放的预期，改革红利将是推动资本市场进一步健康发展的最强大动力。

  6.改革从方案准备期步入落地攻坚期预计十八届三中、四中全会以及深改组1-10次会议审议或通过的司法、财税、金融、国企、户籍、土地、文化、生态环保、体育等重大改革方案将在2015年落地实施。

  7.启动万亿存量地方债务置换：推动既定改革进程。全国两会期间财政部批复了1万亿地方债置换，近期市场上流传着关于此事的各种版本，甚至认为将由央行直接购买，开启中国版大规模QE。我们认为这是既定的改革进程，而不是突发事件。

  新发市政债的购买主体应是商业银行及其他市场主体，而不是央行，更类似扭曲操作，而不是全面大规模QE。如果是央行购买，则是基础货币投放。考虑到截至2013年6月，地方负有偿还责任的债务有10.8万亿，如果全部由央行购买，无疑是大规模QE。我们不认为是这种情况，更可能的情况是在国务院审批下的由地方发市政债替换商业银行持有的城投债、贷款和信托，更类似扭曲操作，以长替短、压低中长端（美国版是卖短买长，压低长端）。

  8.力推注册制改革：今年证监会头等大事。2015年将推出注册制，是证监会的头等大事，预计注册制10月前后推出，取决于《证券法》修订进展。预计最终推出的注册制，一方面在审核、定价和监管上有新的改变和突破，另一方面将有适当的节奏控制，有一定的审核，属于渐进式改革方案，而不是无限供给的方案。

  9.国企改革顶层设计方案出台：大象起舞。2015年国企改革顶层设计方案出台将成为资本市场的重大风口，增强企业活力、提高效率，提升A股国企上市平台估值水平，央企大象也能起舞。

  新一轮国企改革将有六大亮点：1）国企分类可能由原来的公益保障类、特定功能类、商业竞争类三大类，并为公益类和商业类两大类，国企改革的空间更大，操作性更强；2）准入放开是混合所有制改革的重点；3）国企资产证券化和混合所有制深度嵌合；4）国资管理未来从管人、管事、管资产到只管资本；5）股权激励和员工持股有望取得突破；6）资本市场将是支撑国企改革的重要力量。各省均强调提高国企资产证券化率，改革的方方面面都涉及资本市场，资本市场是本轮混合所有制改革的主要平台。当然，如何在推动以混合所有制、证券化、股权激励、员工持股等为核心的国企改革的同时，防止国有资产的流失是尚待解决的问题。

  10.利率市场化和人民币国际化：临门一脚。预计存款保险制度2015年上半年出台，存款利率上限2015年放开，年底人民币纳入SDR篮子。目前存款利率上浮空间为30%，参考贷款利率市场化经验，有可能配合再降1-2次息后完全放开上浮区间。

  目前央行正积极推动人民币纳入SDR篮子，2015年国际货币基金组织IMF将对特别提款权，也就是SDR的货币篮子进行五年一次的评审。五年以来人民币国际化进程发展得很快，现在人民币已经是全球第二大的贸易融资货币，第六大交易货币，有许多国家和地区货币当局也用人民币作为储备货币。希望基金（IMF）能够充分考虑人民币国际化进展，使人民币在可见的、不远的将来能够成为SDR的篮子货币。