□张书怀

  设置有关注册制条款，是这次修订证券法最核心的内容。报道说，“修订草案明确取消股票发行审核委员会制度，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市的，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核。”注册制的灵魂是信息的充分披露，并在此基础上将投资价值的判断交给市场，但草案规定只审核注册文件的齐备性、一致性、可理解性。“齐备性”意味着所要求报送的文件不缺，“一致性”意味着报送的文件互不冲突、矛盾，不存在逻辑混乱，“可理解性”意味着语言直白，不晦涩难懂。在现行核准制的框架下，对信息披露的一般标准是真实性、准确性、完整性、及时性，实行注册制后，对信息披露的要求理该要比在核准制下更严格，无疑，强化、深化、细化真实性、准确性、完整性、及时性，非得有严格的审核程序和强有力的审核手段作保障不可。

  市场上一直推崇美国等西方国家的注册制，而美国注册制对信息的审核极为严格：投资者所需要的所有信息均充分披露，公司所面临的各种风险均充分揭示。这种审核由美国证监会的专门机构和专业人员负责。至于符合不符合上市标准，则由交易所负责，所以在美国，发行上市过程是“两审”。我国现行的核准制是将信息披露和上市标准一并由发审委审核，是一审制，现在的修订草案只是将这种一审制形式下移给了交易所，没有突出强调对信息披露的审核，所以笔者以为还没有把握住注册制的命门与要害。

  草案对注册制规定的另一个重点，是取消了对“发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求”，就是允许发行人上市前可不盈利，上市后可时断时续地盈利。如果这一规定作为适用于主板、中小板、创业板等所有在场内市场上市公司的原则，那是极不恰当的。面对纷繁复杂的市场，证券法只能有针对性地规定某类公司可不设盈利指标，而不能笼统地规定所有板块都可不设盈利指标。那些属于最新业态，有最新经营和商业模式，代表生产力发展方向；手中握有高科技尖端专利，并拥有强大的科研团队；产品具有普世性的公司，可不设盈利指标。现在有人指责我国上市标准中具有盈利门槛把企业逼到国外上市的公司，应该主要就是指这样的公司。至于其他类型的公司，就不能不设盈利指标。因为这些公司大多属于成立多年已渡过了初创期。我们应该清楚一个事实，股市再发达，上市公司占一国企业的总量也极有限，多数公司只能是已在市场风浪中经过检验再到资本市场求得进一步发展。而证明其优质的核心指标，只能是盈利情况和盈利前景。

  这也就牵涉到股市板块的设置和定位，也即在哪些板块上市的公司要设立盈利指标，哪些板块上市的公司可不设盈利指标。按现在板块的定位，主板是上市已过了初创期较成熟的公司，依笔者之见，现在所设置的盈利指标非但不应降低，还该提高，因为高标准有利于选择优质公司。

  中小板本来就是主板的一块，设立中小板的初衷是为了摸索经验为创办创业板做准备。如今创业板已运行了6年，中小板的历史使命实际上已经完成。现在允许规模较小的公司可自主选择在沪市主板和深市中小板上市，沪市主板和深市中小板的界限已变得越来越模糊。如何划清中小板和其他板块的界线，并给中小板重新定位是其能否独立存在的关键。按现在的定位，中小板也不能不设盈利指标。

  需要讨论的是创业板。针对在创业板允许初创期不易盈利和不能盈利的某些类型公司上市的做法，知名经济学家左晓蕾有过这样的评论：“过早地让不盈利的公司上市，可能会重复纳斯达克IT泡沫的覆辙。实际上21世纪初IT泡沫危机教会了美国创新企业初期要远离华尔街，同时培养了成熟的初期以天使、风投为主，中后期以不同阶段股权投资为主的新业态企业的融资体系”。我赞成左女士的观点，我们为什么还要走别人走过的弯路？

  可能有人会说，不是把投资价值的判断交给了市场吗，没有投资价值的公司自然无人问津，发行自然会失败。这种认识脱离了中国的国情。我国投资者，别说中小散户，就是机构投资者，在现有制度框架下又有多少能慧眼识金，能从今天的小苗里选出明天的参天大树？（作者系资深市场评论人）