□温建宁

  5月经济和政策出现多重导向性，可能是非同寻常变化的根源。随着宏观经济数据会密集公布，对抗下行态势的经济，其健康程度将得到数据反馈；货币政策信号不寻常，是因为半年来的第三次降息，央行一季度货币政策执行报告提供了管窥货币政策稳健运行的政策思维，也给出了观察这次对称性降息的决策逻辑。多种不确定性的经济风险在聚集，多种不可测的转型矛盾在交织，多种难以把控的市场惯性在蔓延，多重导向性的货币政策在酝酿，都在促使投资者审慎分析经济走势，判断股市行情。

  首先，以审慎态度聚焦于宏观经济数据，透视经济运行背后的数据逻辑。4月CPI和PPI数据不及社会预期，表明经济依然面临较大下行压力。4月全国居民消费价格总水平同比上涨1.5%，其中城市上涨1.6%，农村上涨1.3%；食品价格上涨2.7%，非食品价格上涨0.9%；消费品价格上涨1.3%，服务价格上涨2.1%，CPI总体徘徊在低位运行的态势相对突出，凸显的是消费对经济的贡献作用难以发挥。

  看CPI数据，消费价格上涨动力明显不足。4月1.5%的CPI，只比2、3月略高0.1个百分点，连续三个月较低水平运行，这既是经济下行因素作用的影响，也是经济下行压力加大的结果，消费意愿不足，经济运行中活跃度降低，反映为价格总水平的剪刀差现象突出。综合分析1至4月的平均值，全国居民消费价格总水平仅比去年同期上涨1.3%，远不及1%高频次调降准备金所对应的货币乘数效应，说明较多的人放弃了即期消费，股市等投资领域集中了过多资金，对消费形成了负面的实际影响。

  从纵向比较上来看，个案数据也低于预计。4月全国消费价格总水平环比下降0.2%，略高于3月的-0.3%，和去年11月数据持平，说明降息具有迫切性。

  另一方面，看PPI数据，工业生产价格下降的趋势也很显著。4月全国工业生产者出厂价格环比下降0.3%，同比下降4.6%，工业生产者购进价格环比下降0.2%，同比下降5.5%。1-4月平均，工业生产者出厂价格同比下降4.6%，工业生产者购进价格同比下降5.6%。无论是原材料采购价格，还是工业产成品出厂价格，都处在不同程度的下降中，说明4月份工业生产景气度下降，产品过剩程度在加深，既压制了价格上升，也挤压了去过剩产能的进展，反映出生产端存在严峻问题，说明稳定经济下行的底线，密切关注工业生产的环境，把稳定工业产成品价格作为重点，应该是政策优先考虑的事情了。

  其次，货币政策具有反应迅速的优势条件，是中国经济稳定增长局面的有力工具。面临经济较大考验的时候，货币政策有必要在积极作为的同时，还打破常规因势利导巧妙作为。央行《2015年第一季度中国货币政策执行报告》，已从一个特殊角度透露出货币政策的倾向。报告提到目前各类货币政策工具都有较大空间，能有效调节和供给流动性，无须以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平。这基本上阐述货币政策的当前思路。

  笔者以为，从长期来看，央行管理流动性是货币政策的职能。如果短期不从释放流动性的量化宽松上做文章，就必然会从疏导流动性的导向环节上做文章，或者引导利率朝市场化的方向变动。当前经济中比较尖锐的矛盾，不是取决于流动性严重缺乏的不足，而是流动性导向目的地的渠道不够畅通，实体经济急需要大量资金解决问题，而银行储蓄却大举搬家推高股市，导致了市场过度的风险积累，不仅这种虹吸现象抽干了消费资金，也吸收了本该用于生产的生产资金，导致CPI和PPI反映的经济问题和矛盾。

  再次，在总体“稳健”的政策大基调之下，央行将把利率市场化作为政策首选。通过适度收缩各类货币政策工具，增强货币投放到实体经济的力度，通过创新方式实现疏导流动性的目的，来支持实体经济从根本上扭转颓势，可能是本次加息的主要目的。同时，考虑到2月“降准”和“降息”的滞后作用，以及4月大幅“降准”的传导作用，都将随着这次降息一起发酵，社会具备相对宽松的流动性氛围，货币供应格局也是历史上少有的宽松时期，这有助于改变前三个月的困局，即过去新增流动性并没有流入消费价格领域，实际上未能顺畅地拉动消费价格总水平，说明货币政策对经济中消费因素施加的影响，很有可能被股市等更加活跃的领域所吸收，大量的本该用于即期消费的资金，流入了股市成为推动市场暴涨的推手，导致货币政策的影响边际偏弱。

  最后，货币政策导向实体经济的新认识，促使资本市场运行步入理想轨道。对中国资本市场来说，有节奏的慢牛走势，更符合经济变化的步调，而过分暴涨的疯牛，却会伤害市场。

  笔者认为，资本市场突然之间的变局，既凸显了风险的突发性，暴露出牛市运行的曲折性，也是市场内在规律发挥作用的结果。而培育新入市者的风险意识，接受市场的锤炼，对股市长治久安意义深远。

  （作者系上海金融学院统计系副教授）