——市场博弈的不对称之一百零三

  按理，A股市场的制度设计“穿透力”极强，要杜绝串谋做市、内线交易，在大数据时代非但可行，且能轻而易举。然而，利益方的串谋，内线的交易，凡略涉证券交易者无不习以为常态。可见直线的监管，数据只是存储到电脑系统里，并不足以培育出起码公平的交易环境。

  □孙 涤

  记不起是哪位前辈，曾说过一句很见功力的话，“连接两个点的最短路径是直线，没错；但直线连接的两个（人际事务的）点中至少有一个是错误。”正打歪着、歪打正着，若打法是急功近利的，就不可能有正打正着的运气。起点不管是对是错，由直线连接到的终点，多半是错的。这位智者的前辈心里其实想说的，往往是歪打不着——两个点都是错的。

  港交所的网志7月16日刊出了香港证券交易所集团行政总裁李小加的一篇文章，是难得一见的好分析。经济学人多以清谈理念“规律”见长，不暗实务操作，读读李小加的见解，应该很受教益。

  李文的要点，是把眼下这次巨幅震荡归因于沪深A股市场的结构，认为和它独有的“穿透式”的账户管理与中央讬管制度大有关系：“对监管者而言，是‘最透明’、‘最扁平’的场内市场结构…… 但在这制度下，内地市场内却缺失了像香港这样的国际市场中的多层次、多元化、专业化的机构投资者，也欠缺了各自以专业优势、业务特点判断市场的中介机构，导致内地市场由散户主导价格形成机制，往往容易导致强烈的羊群效应，形成单边市场趋向。市场同质化往往容易形成单边追涨杀跌，在市场形成极大动荡。”李文的目的，则在敦促“就内地而言，经历救市的市场现在其实更需要开放、更需要国际化。对香港市场而言，在发生动荡之后则更应认识到自己市场的机会与挑战、更应主动地发挥香港独特的优势……闯出更广阔的一片天地。”

  李小加认为，香港股市的优势“绝对胜任作为内地资本市场双向开放的桥头堡。”香港市场的优势在哪里呢？由于A股市场还有着好几把大锁，H股相比A股，折价大得惊人。鉴于H股占了港股市场的六成，交易量的70%，对冲的机会也好得惊人，虽则目前还潜伏在那里，从几个星期来沪港通的资金流动几近于零就不难看出。

  A股市场的“穿透式”的监控——所有投资者的交易、结算户头都集中开在交易所、结算公司及讬管公司系统内，资产都集中托管在统一的系统，监管当局对每一账户在交易什么一眼望穿，理论上监管应可直接而高效。可惜结果却是，市场的中间层被 “拿掉”之后，A股变成了一个独特的、单向的、扁平的市场。眼下的A股市场，交易金额约有90%来自散户的交易，而成熟市场正相反。例如，美国或中国香港的证券市场，长期以来机构投资者的交易占比超过七成。

  A股市场的“万众炒股”的局面（沪深两市目前已超过了两亿户），散户下单直接到市场上竞价，参与决定价格。而在国际市场，直接参与博弈的主要是大券商和机构投资者，他们代表众多散户，经过专业谨慎的判断做出投资决策，从而博弈证券的市场价格。两者的结果自然大相径庭。国际市场通行的“三元博弈”，在机构和专业人士这一元被阉割之后，可以说散户的投资习惯在“挟持”A股。遇到行情动荡尤其在剧挫时，股价波动被急剧放大、急速滋蔓的情状下，甚至政府也遭到“挟持”，不得不出手救市，无法按牌理出招。

  “穿透型”的A股市场的形成，曾有很正当的理由。针对内地证券交易在前期的“野蛮生长”，种种弊病，譬如对倒、串谋、挪用客户保证金，坐庄操纵，内线交易，治理的确起到了效果。但是，这么多年过去了，靠这根直线连接——由中枢神经直接控制每个细胞一捅到底的直接监管，能导致避免风险的初衷和发育股市、繁荣国民经济的“正果”吗？

  按理说，A股市场的制度设计“穿透力”极强，个个户头、笔笔交易的数据，巨细靡遗都在掌控之中，要杜绝串谋做市、内线交易，在大数据时代非但可行，且能轻而易举。然而，纵览A股市场，利益方的串谋，内线的交易，凡略涉证券交易者大多习以为常态。

  这不由令笔者想起一件旧事。上世纪九十年代初美国因“垃圾债券”的祸害，严打内线交易，不少“玩家”陷罪入狱。我有个同事买了一支股票，不料次日消息传来，公司被并购了。赚了不过万元左右，一周后他就接到了监管当局的通知，责令其详细填写他或家人是否得到了关联信息，措辞严峻地告诉他，申报如有任何不实，均可构成伪证罪。大家还记得，赫赫有名的艺人玛莎·斯图亚特，就曾因伪证罪而锒铛坐监，真够“冤”的。

  李小加没在文章展开，这场救市之后我们怎样加大开放力度，继续国际化。但他有信心，说“惟可以肯定的是，内地资本市场双向开放与人民币国际化的发展路径不会因此逆转。”我们都抱着同样的希望，只是仍须认识到，落实的难度大为增加了。

  （作者系美国加州州立大学（长堤）商学院教授，美国华裔教授学者协会（南加州）秘书长）