以新兴市场货币危机为表象的全球金融危机第三波不可避免，只有消除经济基本面弱于预期的担忧、对人民币大幅贬值的担忧、对竞争性贬值的担忧、对美联储加息的恐惧、一系列政治经济因素导致的市场恐慌，国际金融市场才能回归一段羸弱的平静期。

  □程 实

  国际金融市场正经历一段泥沙俱下的暗淡历史，股市、汇市和大宗商品市场跌无可依，波动剧烈。笔者的一个基本的定性判断是，目前市场运行处于一段非常时期。一方面，覆巢之下无完卵，市场呈现出“估值失灵”的特征，行业与企业基本面、消息面和估值的重要性已让位于宏观趋势；另一方面，风物长宜放眼量，市场呈现出“深度恐慌”特征，这种集体非理性不可能长期存在，而非常时期的超强破坏性最终也将激发市场的自我修补或政策的紧急救赎。也就是说，非常时期总是要回归正常，

  那么，市场何时才会理性回归？

  在回答这个问题前必须强调，无论这段非常时期何时结束，它的出现是不可避免的。从大逻辑看，全球经济和金融危机的演化从未偏离过预期轨道。近几年来，笔者反复强调以信用为核心的危机阶段论：第一阶段是微观信用崩塌，表现为流动性危机，美国是木桶短板，政策层对危机的反应是用宏观财政信用抵补微观信用崩塌，大规模增加支出的刺激政策全面出台；第二阶段是宏观信用崩塌，表现为债务危机，欧洲是木桶短板，政策层对危机的反应是用货币信用抵补宏观信用崩塌，超常规货币政策广泛出现；第三阶段是货币信用崩塌，表现为货币危机，新兴市场是短板，竞争性贬值层出不穷，虚拟货币超前受追捧，货币博弈偏向囚徒困境，政策层对危机的反应唯有被迫推进艰难的结构性改革。当前国际金融市场全盘走弱就是新兴市场货币危机引发的全局震荡，市场将人民币汇率一次性贬值视作根本原因无疑是值得商榷的。尽管人民币汇率形成机制改革对新兴市场货币带来了冲击，但新兴市场货币固有的脆弱性才是真正的引爆点。

  笔者以为，以新兴市场货币危机为表象的全球金融危机第三波不可避免，但异常恐慌带来的非常时期却不会长期延续。解剖市场心理，异常恐慌源自五个层面，只有这五个层面的恐慌得以消除，国际金融市场才能回归一段羸弱的平静期。

  第一，对经济基本面弱于预期的担忧何时消除。这种担忧主要集中在全球经济和中国经济两个维度上，两者彼此相关又略有不同。全球经济弱于预期的状况难以迅速扭转，根本原因在于，受全球化放缓、新生增长点表现暗淡、金融深化作用悄然下降、人力资本提升明显不足、经济发展信心下降、不确定性钝化等因素影响，全球经济潜在增长中枢已有所下移。而市场对中国经济的担忧，某种程度上反映了国际社会对中国经济发展模式转型和经济运行特殊性缺乏理解，事实上，中国经济的微观活跃度相对较强，宏观政策潜力相对较大，转型的改革红利相对有力。人民币汇改新政并非像市场担心的那样，是对出口大幅下降的政策反应，而是在经济稳健发展基调下推进汇率市场化的有力举措。看数据公布的时序，对中国经济的过度担忧有望在第三季度GDP数据公布后缓解。

  第二，对人民币大幅贬值的担忧何时消除。在很多人看来，诸多新兴市场货币的连番贬值都是对人民币8月11日一次性贬值的宏观对冲。无论这种观点是否有失偏颇，市场一直有对人民币进一步贬值的担忧，这体现在CNH和CNY的对美元汇率价差上，这个价差自8月11日以来突然放大，中间虽一度缩小但又于8月24日明显放大，表明即便中国央行发出了稳定汇率的强音，但市场的担心并未明显消除。看来，对人民币大幅贬值的担忧还会引致一系列试探性的市场行为，试探人民币均衡汇率的可能水平，以及中国央行在维持汇率稳定上的决心和能力。在这一系列试探完成前，市场对人民币大幅贬值的担忧不会消除。

  第三，对竞争性贬值的担忧何时消除。中国股市里有句俗语，叫“妖股不死，熊市不止”，汇市也是如此，只有竞争性贬值的潜在威胁全面释放出来，国际间货币博弈的失序才能有效缓解。笔者最近做了一项研究，从基本面、有效汇率与双边汇率波动对比等维度分析全球主要货币发生大幅贬值的可能性。结果显示，委内瑞拉玻利瓦尔、白俄罗斯卢布、南非兰特、巴西雷亚尔、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、墨西哥比索、澳元、印度卢比、印尼盾、土耳其盾很危险，韩元、新西兰元、泰铢、阿根廷比索和菲律宾比索危险性次之。看当前国际金融市场运行，部分货币的危险性已充分显现，而另一些货币的风险还未充分暴露。在大部分主要危险货币潜在的贬值欲望进一步释放之前，国际金融市场还将持续动荡。

  第四，对美联储加息的恐惧何时消除。对美联储加息的恐惧，只会在两种情况下改变：一是美联储真正加息；二是美联储推迟加息并改变对货币政策的表态，强化宽松预期。从经济基本面角度看，美联储加息条件已接近成熟，但由于人民币汇改不期而至，美联储在市场动荡背景下坚持加息的概率已明显降低。本月中旬的FOMC会议依旧重要，只要不出现既不加息、也不改变政策措辞的情况，市场对加息的恐惧就有望缓解。

  第五，一系列政治经济因素导致的市场恐慌何时消除。信用货币的币值支撑，都是政府信用，因此，政治风险始终是货币危机激化的隐患。目前，全球地缘政治动荡星星点点地发生，虽未全然激化，但处于令人担忧的状况。特别是对韩国、委内瑞拉、墨西哥等经济体而言，货币贬值和政治动荡形成正反馈，加剧了局部金融失序的可能。受各类因素的综合影响，表征市场恐惧的VIX指数连续多日蹿升，敲响了危机警钟。不过，虽然地缘政治的潜在风险点较多，但短期内突然大幅恶化的可能性也不大。

  总之，新兴市场货币危机已然进入高潮，虽然从长期来看，国际金融市场的非常时期终将过去，但最近至少一个多月内，可能难以看到有说服力的扭转信号，国际金融市场回归常态可能尚需时日。

  （作者系盘古智库学术委员）