□曹中铭

  并购重组是资本市场永恒的主题。自《上市公司重大资产重组管理办法》与《上市公司收购管理办法》修订实施以来，监管部门针对上市公司并购重组的问询函、审核意见函、监管工作函等就成了并购重组中的一道特殊“风景”。近日上海三毛与中安消的资产重组就分别收到上交所的监管工作函与审核意见函。

  与上交所要求上海三毛因非常态的停复牌与终止重组等三个问题做出说明不同，中安消的重大资产重组方案招致上交所的18问，其中包括实控人关联公司大幅增值的合理性问题。据中安消的《重大资产购买报告书（草案）》，此次购买的标的资产包括飞利泰、深圳威大、深圳迪特等。其中，飞利泰资产采用收益法评估，评估基准日净资产为1313.03万，评估值为13300万，增值率高达912.92%。深圳迪特也采用收益法评估，评估值5066万，增值率为473.56%。显然，标的资产评估值都不低，上市公司的资产购买属于高溢价并购。

  其实，高溢价并购重组在当前的沪深股市可谓比比皆是。如日前亚星化学拟收购的标的资产新湖阳光，溢价就达到13倍；兔宝宝拟收购杭州多赢网络100%股权，溢价更达到惊人的50倍。此外，市场上还不时出现上市公司收购亏损资产的事例，相对而言，其溢价率同样高企。

  并购重组门槛大幅降低，并不意味着上市公司在实施重大资产重组时就可以为所欲为，就可以不受任何约束。事实上，在沪深股市以往的上市公司并购重组案例中，并不乏向大股东及其关联方、或其他关联人实施利益输送的情形。而像上述的亚星化学、兔宝宝等的并购重组，深究起来，都不无利益输送之嫌。如亚星化学收购的物业资产，为其实际控制人旗下的资产；而兔宝宝拟收购的杭州多赢网络，其实际控制人就持有70%的股权。了解了这一层，这两家上市公司的并购重组，无异于自买自卖。

  上市公司实施重大资产重组，有的是为了做大做强，有的是出于转型的需要，也有的是为了强化对上市公司的控制，但无论抱着怎样的目的，均不能损害上市公司与股东的利益，这是其最基本的底线。而像中安消、亚星化学以及兔宝宝的并购重组，因为标的资产均呈现出高溢价的特性，既涉嫌利益输送，也有可能会损害上市公司与全体股东的利益。

  尽管《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条规定，“交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”，但高溢价并购仍然常常遭到市场的质疑与诟病。毕竟，在业绩承诺的背后，所谓的补偿，其实是“羊毛出在羊身上”。

  因此，对于上市公司并购重组中频频出现的高溢价现象，很有必要严格规范。鉴于上市公司并购重组有发行股份购买资产的，有现金支付购买资产的，笔者建议购买资产以发行股份为主，尽量避免采用现金支付方式。具体而言，可采取“三高”措施。

  其一，如果标的资产享受高溢价，那么就应向投资人做出高业绩承诺。标的资产出售方不能只享受权利而不承担义务，那样的话，并购重组实际上也不公平。如果要求资产出售方做出高业绩承诺，那么反过来会影响其资产估值与溢价状况，也有利于两者之间的平衡。其二，今年9月发布的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》规定，并购重组构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格计算业绩补偿，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。现在看来，这一规定应在所有并购重组中推广。监管部门可规定，凡业绩承诺不达标的，资产出售方必须用所获得股份来补偿，且比例不得低于95%。其三，高溢价并购应有高于一般期限的业绩承诺。上市公司定增购买资产，相关方的业绩承诺往往不过三年。但如果是高溢价并购，而且由于某些行业存在周期性特点，那么其业绩承诺期就应高于三年，如此才谈得上公平。

  若有上述“三高”的措施来规范高溢价并购，必能抑制标的资产出售方的高溢价冲动，不仅有利于切实维护上市公司与全体股东的利益，也有利于净化整个并购市场的环境。

  （作者系资深市场评论人）