□滕 飞

  此次“双降”实际上也是央行今年推出的新型货币政策组合拳，此前并未使用过，在“股灾”中剑才出鞘。6月底和8月底的那两次“双降”均在股市大幅下跌后，很大程度上是为了稳定市场信心，而此次“双降”并未遇上股市大幅下挫，虽然市场普遍预计央行会在四季度降息一次、降准至少一次，但同时降准、降息略超市场预期，同时此次降准力度较大，为全面降准+定向降准相结合。

  笔者大胆预测，此次“双降”将是近期的最后一次“双降”，在利率市场化之后，央行后续将更多采用市场化、步步为营的方式调控。

  从经济基本面看，经济总体增速虽仍保持在7.0%左右，但从分项看，9月工业增加值同比增速降至5.7%，呈持续下降态势，固定资产投资增速也降到10.3%，而2013年这一增速为20%，2014年为15%以上，这意味着传统上经济赖以增长的第二产业和投资增速明显滑坡。特别值得注意的是，房地产投资增速从去年的11%下滑到2.6%，经济对房地产行业的依赖路径非得转变不可。但我国经济中也不乏亮点，一是目前社会消费品零售总额增速相对稳定，今年均维持在10%以上，较去年变化不大；二是出口虽同比负增长，但远低于进口的负增长，贸易顺差仍在增长，净出口对经济贡献增加，上半年对GDP贡献为4.3%，而去年同期为-2.9%。在新经济增长点尚未弥补传统经济的缺口的过程中，经济增速出现一定的下滑是正常的。

  社会融资成本在4月以后已有比较明显的下行，特别是沪深股市巨震之后债券市场火爆，收益率急剧下行，加上公司债发行标准放宽，为企业发债融资提供了便利，很多企业以较低的利率募集资金。然而，随着经济增速放缓，企业盈利能力也在下降，因此需要进一步降低企业融资成本。降息能直接降低存量融资成本，降准释放银行资金降低市场利率，从而降低增量贷款的利率水平。

  8月11日汇改之后，外汇占款连续2月显著下降，8月和9月共减少1.5万亿，8月降准释放大约7000亿资金，此次降准再释放7000亿左右资金，加起来1.4万亿，加上央行近期中期借贷便利（MLF）操作1000亿，正好对冲外汇存款的下降。由此可见，降准很大程度上是对冲外汇占款下降，并不意味着央行宽松政策的加码。同时，央行此次定向降准，支持三农和小微贷款的定向投放，支持中小型企业实体企业发展，在全面降准的同时进行定向降准，将结构性的货币政策融于调控之中。

  降准将释放银行冻结在央行的准备金，使得超额准备金上升，银行可用的短期资金增加，在当前无风险收益率下行的过程中，银行将此增量资金用于债券配置，此前长端利率债的配置显著上升，那么银行出于久期的平衡考虑，更倾向于配置较短期的国债，比如一年期国债。同时，由于降准带来的资金面宽松将导致7天回购利率出现一定的下行，短期利率下降将解除中期利率的压制，使一年期国债利率下行空间打开。

  从期限利差看，目前十年与一年国债利差已经缩窄到55bp，低于历史平均值。从近一年看，期限利差水平低于50bp的情况往往是短期资金面较紧，一年期国债利率较高时，比如2014年8月以来一年期国债收益率长期在3%以上，期限利差最小缩窄至18bp。但从历史经验看，一年期国债收益率低于2.5%时，期限利差往往在80bp以上，因此当前55bp的利差水平已经较低，再进一步缩窄的空间不大。相反，一年期国债有一定的下行空间，使得利差水平拉大。笔者认为，降准可能先使一年期国债利率下行，然后再传导至长期利率下降。

  对于未来债市，在宽松的资金面下，长期看仍然是牛市，但不同期限、品种和信用评级的债券表现会呈现分化，在不同时间段的表现也将各异，因为这与机构配置资金的久期、风险偏好有关，机构配置资金的需求会随着市场的变化而改变。随着部分信用债违约率的上升，大型机构特别是银行对此类债券将采取风险规避策略，避免“踩雷”，因为一点信用利差不足以弥补信用风险的损失，低评级信用债的市场难以有明显起色。在市场收益率普遍较低的形势下，配置债券需要挖掘细分领域，比如PPN、非公开发行公司债，在细分市场找到溢价优势，从而赚取更高的利差，但同时也要规避低评级债券，对于债券而言，任何时候都需要做好信用风险的防范。

  此次降息后，看各行挂牌的存款利率，大行一般为1.75%，股份制银行和城商行大多为2.0%，而9月CPI为1.6%，这意味着即使以大行的存款利率衡量，目前的实际利率也仍为正值。但1.5%的一年期存款基准利率已经进入了历史最低值，未来CPI大概率在1.5%附近震荡，这么看来，未来利率继续下降的空间很有限，此次或为年内最后一次降息。目前大型银行存款准备金率在降准之后仍达到17.5%，后续若外汇占款进一步减少，则准备金率仍有下调空间。

  （作者为特许金融分析师CFA，中国光大银行资产管理部高级研究员）