□滕飞

  当前我国经济运行呈现两个显著的特征，即新增长动力不足和负债率高企。经济新的增长动力仍然不足，对政府稳增长和投资的依赖性依然较强，也即尚未没有走出传统的增长模式。这显示出在我国经济增长转型过程中，新增长点尚未充分显现，而传统投资增速显著下滑导致的增长压力在增大。在经济增速放缓的同时，尤其值得注意的是企业债务率高企，目前企业债务率达GDP的近150%，远高于经济合作与发展组织（OECD）国家平均水平。企业债务高企已影响到了金融系统的稳定性。

  上半年第二产业对GDP增长贡献率下降到40%，为上世纪90年代以来最低值，第三产业的贡献相对上升，表面上看经济转型有所成效。但上半年第三产业的增长要归功于金融业的爆发增长，上半年金融业贡献率达到20%，为历史最高值，较去年上升10个百分点，而金融业的贡献要归功于股市的泡沫化增长，这背后也是杠杆资金（债务）的驱动，当6月下旬以来的股市巨震过去之后，金融业增长渐渐恢复了常态，新的经济增长动力仍显不足。在政府近期出台一系列稳增长措施后，有望收复金融业下半年增长放缓的“失地”，但经济要维持7%的增速可能仍有一定难度。

  无疑，对中国经济而言，今天更棘手的问题是企业的高债务率。过去几年经济的快速增长要归功于投资的增长，而投资背后是债务的驱动。投资容易产生顺周期性效应，集中过快上项目会导致产能过剩，不能产生预期的现金流，从而导致无法偿还债务，同时由于刚性兑付无法打破导致债务越滚越大，以致今天的非金融企业债务负担过重。

  截至8月末，我国商业银行对非金融企业的债权达到74.3万亿，达到GDP的117%，这其中还不包括影子银行体系中的企业债务。目前我国影子银行规模在40万亿以上，假设其中有一半为企业债务，则非金融企业总债务达到94.3万亿，占GDP的148%，如果在OECD国家，这已属于最高水平区间了，而成熟经济体的企业债务水平一般为GDP的50%至70%。高额债务负担加上经济增速放缓，企业盈利能力下降，债务问题显得愈发严重，这一方面导致企业利润水平下降，再投资意愿不强，很多新增贷款是为了“借新还旧”，另一方面也导致我国商业银行业不良率上升。

  债务杠杆是一把双刃剑，在经济低迷期能刺激经济增长，但借贷的后果必须消化，当前我国经济就处于消化债务的过程中。特别是很多地方政府的刚性兑付仍然存在，不允许发生实质性违约，相当于债务又被延后了，这对债务出清不是好事。随着债务的积累，风险得不到有效释放，最终达到临界点时，情况就极为危险了。

  目前我国正处于长债务周期的下行期，债务已达一定的临界值，企业再加杠杆的收益很小、而风险则很大，而且在经济增速放缓带动资产收益率下降的时期，企业加杠杆的动力也很小，若政府主导盲目加杠杆会导致严重的资源错配。

  企业债务过高是我国经济的达摩克利斯之剑，应该打破刚性兑付、实现债务出清、有效释放风险。然而，中国传统文化并不鼓励失败、破产和重新再来，特别是这与很多地方官的颜面和银行行长的乌纱帽相关联，金融体系的风险定价因此被扭曲，抬高了整体的无风险利率，风险的定价是基于对地方政府协调的效果，而不是法律契约，并且还将增加交易成本。过高的债务是我国经济发展道路上的绊脚石。不破不立，“破”，是为了更好地发展。

  今年上半年，我国商业银行不良率为1.50%，较年初上升0.25个百分点，为今年最高水平；关注类贷款占比也达到3.64%，较年初上升0.53个百分点。同时，商业银行的拨备覆盖率从年初的232%下降到目前的198%，意味着未来商业银行以拨备覆盖不良贷款的能力在下降，未来金融体系蕴含的风险仍然不可小觑。目前利率市场化已近完成，银行失去了存贷利差的保护伞，不排除部分银行因为不良贷款过高而经营困难。而且，显著公布的不良率可能只是一部分，未来随着经济增速进一步放缓，预计将有更多不良贷款暴露出来。到那时，我国将面对的不只是企业债务，还有金融体系的健康问题。

  眼下，政府正在通过积极的财政政策加大投资力度，笔者认为短期稳增长的措施将产生一定效果，但从长久计议，归根结底还需依靠改革来培育新增长点，促使经济释放出新的活力，变以往债务驱动型的增长模式为以创新、科技驱动的增长模式。

  自2014年初以来，政府已主动引导市场利率下行，在低利率环境下去杠杆，再加上自2011年11月后连续多次降准降息，市场利率一度达到近几年低点。很多企业借助市场利率下行，着手债务融资，替换过去的高成本负债，这有助于在经济增速下行的环境中减轻企业债务负担。但是，企业的债务并非只依靠负债端就能解决，还必须在资产端提高盈利能力、改善现金流，而这也是中国经济转型的关键。在发展新兴产业、淘汰落后产能、产业转型升级的过程中，必将有产能的出清，企业的破产和债务的重组，这将是浴火重生、凤凰涅槃的过程。当然，债务出清的前提是打破目前债券市场普遍存在的刚性兑付现象，只有无效债务得以出清，避免挤占更多资源的无效投资，才能使新兴产业获得更多资金支持，促进经济转型。此外，打破刚性兑付也有利于金融市场的健康发展，实现合理的风险定价，促进金融资源的优化配置。

  （作者为特许金融分析师CFA，中国光大银行资产管理部高级研究员）