不是非理性，
而是人性

2016年初的全球经济面临着很大的挑战和不确定性：新兴经济体经济地震此起彼伏；大宗商品“跌跌不休”，原油价格在30美金以下刷新低点；而人民币离岸汇率则“暗流汹涌”，承担了巨大的卖压。2016年第一个月，沪深股市“一不小心”就差点创下了历史最大月跌幅。在月末最后一个交易日，A股依然有超过20%的月跌幅，这也是2008年11月以来的A股下跌幅度最大的一个月。

如同任何一次大跌时一样，一时间各种媒体各路专家。又开始密集讨论2008年次贷危机、1997年亚洲金融危机乃至1929美国大萧条。但是，简单地用历史来类比经济现象是“廉价”的，不论是投资者、监管者，还是学者，真正需要的是能把握普遍经济现象背后的规律。沪深股市是个以散户为主体的市场，洞见往往湮没于噪音之中，理性的思考则根本抵不住情绪的巨幅波动。我们不能借此去批评中国投资者不够成熟，中国金融市场发展和运行不够完善。诚然，上述这两个“不成熟”问题一直都存在，那么作为金融市场监管者，抛开“救市与否”这个非A既B的选项，竭尽全力引导市场的稳定运行，本就是题中之意。毕竟，更好地稳定市场各方参与主体的预期，让市场能够有效地自我调节，才是监管者的“本业”，对此，怎么强调重要性都不为过。回顾近期A股市场的剧烈波动，政策的沟通确实还有较大的改进空间。

就在中国市场进入春节长假休市之后，被恐慌情绪紧紧“占据”的主体一下子从新兴市场转向了老牌市场。欧洲、美国、日本各种“状况”层出不穷，日本央行意外宣布“负利率”后，日元兑美元出人意料来了一拨强劲攀升，倒是日本股市应声倒地。美联储主席耶伦在国会听证会的发言，更对将来美联储是否也要推“负利率”遮遮掩掩。欧美日投资者的风险偏好似乎一下子就烟消云散，随之而来的是所谓“安全资产”价格一天之内疯狂飙涨，美国黄金期货盘中最高超过了1260美元一盎司。这时大家忽然发现原来所谓成熟市场投资者的理性程度比起中国投资者也好不到哪里去。在极端的市场交易环境之下，已不能用理性与否来评估他们的行为了，用是否合乎人性才显得更为合适。

正因为大众投资者这种符合人性的交投模式，往往导致整体市场的巨大波动。面对这种几乎必会出现的金融市场交易者的行为模式，监管者最为有效的办法就是将投资者的行为模式纳入政策制定的过程中，与市场的有效沟通，做好投资大众的预期管理。在关键性政策阐述上，绝对不能含糊，不能给市场留下多种解读的可能性。墨菲法则在金融市场的一个显著表现，就是对同一项政策有着多种解读，那大多数人往往会按最坏的那个结果去调整投资节奏，也就产生了所谓的自我实现的预期。作为人民币国际化的关键步骤之一，人民币汇率新一轮改革在去年8月11日启动，央行这一举措为人民币加入IMF特别提款权的篮子货币打下了坚实基础，但在沪深股市刚从巨震中稍稍起步时，央行启动汇改的时机无疑让投资者产生了多种多样的解读。恐慌导致下跌，下跌导致进一步恐慌的封闭环已经形成。不管官方如何隔空喊话，警示投机者勿要错判形式乃至“自寻死路”去做空人民币，市场恐慌情绪始终没有得到根本性缓解。对这种不断蔓延的恐慌情绪的一个注解，就是官方公布的储备减少数据。2016年1月我国外汇储备为3.2309万亿美元，较上个月减少了995亿美元，触及2012年5月以来的最低水平。可见，如果不尽快扭转市场对人民币汇率及中国经济基本面的根本预期，那么中国余下的外汇储备根本承担不起如此程度的“大出血”。仅仅隔空喊话是不足以扭转预期的，为了更好地管理对人民币汇率的预期，央行需要果断的行动和密切的国际协调，联合干预汇率。同时，更要对所有市场的参与主体明确人民币国际化进程的推进速度和目标，有效沟通和果敢行动将是扭转市场预期最为关键的核心环节。2月13日，媒体刊发了周小川行长12000字的访谈，对人民币汇率的未来走势，人民币国际化节奏做了明确清晰的说明。春节后第一个交易日，人民币离岸和在岸汇率双双上涨，其中在岸人民币汇率创出了10年来最大涨幅。有效透明的沟通，对市场交易者预期的影响力，可见一斑。若能把这种政策的沟通和阐明机制制度化，将会极大地有利于稳定市场情绪，收事半功倍之效。

不要过多责怪投资者不成熟和非理性，他们只不过是遵从了人性的推动而已，除了教育投资者，采纳更有效、更通畅的沟通方式理解并引导投资者的预期，有待于监管者在未来下大功夫。

（作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院）