目前阶段新股就“直接定价发行”如何

⊙熊锦秋

目前的新股发行包括网上发行和网下发行两个渠道，这两个渠道存在不公，主要体现在对网上、网下申购数量的限制上。网上发行主要针对散户，凡持有沪市1万元市值者，可申购1000股、持有深市5000元市值者，可申购500股；不仅如此，主承销商一般还会规定网上发行申购上限，一般不超过网上发行量的千分之一，这样散户纵有再多市值也枉然，一般最多只能申购几万股。而对网下发行，根据沪深交易所《网下发行细则》，网下投资者须持有不少于1000万元市值的非限售股份，这是最低门槛，其申购上限为不得超过网下初始发行数量、往往可达数千万股。

假如一只新股发行价为10元，散户1万元老股市值可申购1000股，相当于1元老股市值可申购1元新股。而投资者假若以最底线1000万元老股市值入围网下配售，若网下发售量1000万股，网下申购相当于1元老股市值可以申购10元新股。当然，由于网上网下发行存在回拨机制，投资者网下申购所能占到的便宜并没有想象中的大。按《证券发行与承销管理办法》，网上申购倍数超过150倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%。现实是中签新股如同中奖，一般网上有效认购倍数均在数千倍以上，这样网下发行数量一般只有公开发行数量的10%，网下配售对象所能分享的蛋糕变小了。

不过，目前投资者通过网下申购还是具有一定比较优势。比如千禾味业公开发行4000万股，网下初始发行数量为2400万股、但最终由于触发回拨机制网下发行仅400万股，1444个有效报价配售对象共申购333.96亿股，相当于平均配售比率只有万分之一点二；而网上最终发行数量为3600万股，投资者最多申购1.6万股，最终中签率为万分之五点三。但这并不表明网上申购更划算，原因是有些中小散户多余的市值被作废；而对网下配售，投资者的市值具有以一当十的功效，这样总体算来，投资者通过网下认购还是更为划算，尤其是对于持股市值刚好越过1000万元的中小机构而言。

据中国证券业协会网站信息，目前网下询价对象共有3974名。以前参与询价是个技术活，投资者若申购价报高了可能被剔除，报低了显然也申购不上，但现在情况已然不同，由于新股发行价格实行窗口指导，发行市盈率一般在23倍左右，且申购时有券商的贴心服务、一般会发布询价参考值，这使得如今参与询价变得非常简单，实际参与的投资者数量因此与日俱增，动辄上千，而且基本都能猜中最后发行价格，报价齐刷刷的只有一个，这真称得上是A股市场一大新奇观。

不同市场其新股发行机制的选择也不同，但总体都需符合自身所处的发展阶段。海外成熟市场发行新股，基本以累计订单询价机制作为主要定价机制，这是其市场化发行的一个标志；但新兴市场国家或地区多数以固定价格机制为主（直接定价发行）。即使我国香港股市，在1980年到1994年间新股发行定价方式基本都采用固定价格公开发售方式；而我国台湾地区在1995年之前新股发行定价方式也只有固定价格公开申购一种方式。

当前A股市场由于存在市场操纵等因素使得价格发现功能缺失，与发达国家的市场发展阶段不同，A股市场实行询价配售、存量发行，显然还缺乏市场基础，还会产生损害市场公平、徒增发行人发行成本、引发承销商腐败等问题。据此，笔者认为还不如暂时取消新股询价发行，待时机成熟再重启。

事实上，去年11月证监会提出新一轮新股发行制度五方面改革措施，其中第四个改革举措为“公开发行股票数量在2000万股(含)以下且无老股转让计划的，通过直接定价的方式确定发行价格，全部向网上投资者发行，不进行网下询价和配售”。在笔者看来，直接定价机制应在新股发行中普遍推广使用，可由发行人和承销商直接自主定价，发行人以及承销商为了确保发行成功，一般也不会过高要价。当然，即使推行新股直接定价发行，也要从根本上解决“炒新”、“新股不败”、“市场操纵”、“利益输送”等关键性问题。

（作者系资深经济研究工作者）