扩大开放债市有助于人民币汇率均衡

□巴曙松 朱虹

在目前外汇市场波动频繁的背景下，扩大开放债券市场，对于外汇市场的波动可起到一定的平滑效果；从中长期来看，中国的国际收支已经发展到一个新的阶段，居民对外投资的需求上升，需要培育新的资本流入渠道来平衡这种资本流出，提高国家的国际收支平衡能力，支持人民币汇率均衡，稳定外汇市场预期。

中国债券市场随着中国经济的发展在不断扩大开放，从2002年起，先后经历了四个阶段，目前进入深化阶段，开放措施呈现综合化、立体化特征。我们认为，当前扩大开放债券市场有助于提高国际收支平衡能力，支持人民币汇率均衡，稳定外汇市场预期。一方面，进一步对境外机构开放中国银行间债券市场，有助于丰富银行间债券市场的交易主体，促进债券市场投资者的多样化，从而进一步完善债券市场对收益率曲线的价格发现功能；另一方面，在目前外汇市场波动频繁的背景下，扩大开放债券市场，对于外汇市场的波动可起到一定的平滑效果；从中长期来看，中国的国际收支已经发展到一个新的阶段，居民对外投资的需求上升，需要培育新的资本流入渠道来平衡这种资本流出，提高国家的国际收支平衡能力。

首先，以外汇市场干预作为稳定汇率的手段见效快，还需要培育新的市场力量来促进外汇市场的平衡。

2015年的“8·11”汇改之后，美元兑人民币即期汇率变动明显，在岸汇率日变动幅度最高达1.83%，离岸汇率则达到3.02%。在岸与离岸价差短期内迅速扩大，由“8·11”汇改之日均偏离在100bp附近，迅速增大至1000bp左右，且日间波动幅度扩大，反映出外汇市场参与者短期内对人民币波动的预期未出清。在这一背景下，外汇储备波动加剧。

持续的外汇干预使得中国外汇储备充足率（外汇储备规模/M2比率）由2015年8月末的18.15%下降至2016年1月末的15%，仍处于10%至20%的合理区间，但已表现出央行在外汇市场干预的同时，需要寻找新的对冲力量，扩大开放债券市场可发挥这样的作用。

另外，随着人民币国际化进程的推进，外汇市场与国内金融市场的互动循环进一步增强，外汇储备则成为市场间相互影响的重要纽带，汇率、外汇储备和国内金融市场呈现出明显的一致变动趋势，这也使得仅利用外汇储备干预汇率稳定有明显的效果，但还需要培育新的资本流入的渠道来对冲。

其次，平衡国际收支需要培育新的市场力量——债券市场开放。

从平衡国际收支的角度看，在资本流入通道进一步打开的条件下，通过债券市场流入的资本可以在一定程度上抵消资本流出规模，更重要的是其背后体现出市场参与者的异质性预期，从而改善外汇市场对人民币汇率真实水平的发现功能。在2014年之前，中国基本处于国际收支“双顺差”的运行状态，外汇政策也主要关注单方向国际资本流入；自2014年下半年开始，因为中美经济周期的差异和分化，中美货币政策之间也出现明显的分化与利差收窄，这也在一定程度上形成了人民币对美元贬值的短期市场预期，此时在原来的国际收支结构下形成的“严流入，宽流出”的外汇管理政策基调已较难适应当前新常态下的国际收支状态。2015年9月，亚洲开发银行对亚洲债券市场流动性的结构改善因素的分析显示，相比于东亚新兴市场整体，以及各国的债券市场结构，中国的外汇管制对债券市场流动性起到了更高程度的制约效应，影响因子达到3.8，高于东亚新兴债券市场3.2的平均水平，也远高于中国香港债券市场和新加坡债券市场的外汇管制因子（分别为2.3和3.0），而这一管制主要体现在外国投资者投资内地债券市场的渠道受限，表现在中国债券市场准入对流动性的影响因子达到3.0，高于东亚新兴市场0.2，远高于中国香港债券市场（香港市场准入政策影响债券市场流动性的程度仅为1.6）。

第三，债券市场具有进一步开放的广阔空间。

目前，相比亚洲其他债券市场，中国债券市场仍有进一步开放的广阔空间。以政府债券的持有者结构为例，从2014年下半年至今，以国债和政策性金融债为代表，中国政府债券的境外机构投资者月均持有比例仅为2.39%，各子项的境外机构投资者持有比例也保持在1.5%—4,2%的区间，远低于亚洲其他债券市场。亚洲开发银行2015年11月发布最新的《亚洲债券监测报告》（Asia Bond Monitor）所披露的统计数据显示，截至2015年9月末，在亚洲各金融市场中，日本国债的外国投资者持有占比为9.2%，韩国为10.9%，而其他新兴市场（如马来西亚、印度尼西亚、泰国）国债的外国投资者持有率均达到16%以上，且从2010年开始，这种持有比例一直呈现出快速上涨的趋势，即使在2014年新兴市场的国际资本流出趋势明显的背景下，以中长期投资者为参与主体的国债市场上，外国投资者参与比例也未曾大幅下降。这表明，国际市场上的中长期国际投资者主要考虑的是汇率中性与风险对冲，而非简单的对币值升贬值的博弈。可以推知，在中国开放债券市场的过程中，中长期国际投资者的参与度提升，对于债券收益率曲线的价格发现机制具有完善的效果。

各类国际经验表明，相较于股票市场，债券市场的开放能够更好地平衡国际收支，降低短期大幅波动的金融风险，促进长期资本形成。因此，债券市场通常会成为金融市场开放的主渠道功能。另外，一国债券市场开放程度往往是投资者决定是否持有该国资产的主要因素之一。美国、英国成熟的债券市场是美元和英镑具有国际货币地位的强大后盾；20世纪80年代德国马克的国际化加速也与其金融市场特别是债券市场的开放和发展联系紧密。人民币加入SDR篮子，也显现出人民币从计价结算货币到投资货币、再到国际储备货币的演进趋势，这更加要求中国债券市场的完善和开放，以发挥联系利率和汇率的重要纽带作用。此外，适时开放债券市场，即使面临着国际资本流入和流出规模的同时放大，但也一定程度上缩小了国际资本流动的净额，从而增强了平衡国际收支的能力，同时也相应降低了对实体经济和金融市场的冲击。

（巴曙松系香港交易所首席中国经济学家，中国银行业协会首席经济学家；朱虹系南开大学金融学院博士）