完善金融市场

□赵庆明

整体上看，我国金融市场应坚持场内外、期现货市场均衡发展，完善金融市场结构。就金融衍生品市场建设而言，建议：在条件成熟时，恢复股指期货市场的避险功能，同时推出股指期权；尽快放行商业银行等国债主要持有者参与国债期货市场；放松外汇交易实需原则，尽快推出场内人民币外汇期货期权产品。

当前因为美国货币政策回归正常化，其他国家尤其是新兴市场和发展中国家因为经济仍处疲软，无法同步加息，所以面临着货币贬值、资本外流等负面的溢出效应冲击，这也是当前国际上关心的溢出效应。面对不利的溢出效应，该如何应对呢？

溢出效应的涵义和传导渠道

溢出效应（spillover effects），又称为外部性，是指一个人或一群人的行动和决策使另一个人或一群人受损或受益的情况。在经济学当中，溢出效应指的是，由一个看似无关的外部环境中所发生的事情在本环境中引发的经济影响。

开放经济条件下的溢出效应一般是指，一国宏观经济政策（主要是指货币政策）的变化（包括预期）对其他国家产生的影响。

之所以在国际上存在货币政策的溢出效应，主要是由于各国经济周期的不完全同步性而导致的宏观政策上的不同步。2008年金融危机后，由于美国经济率先复苏且势头良好，美国货币政策的正常化进程比其他国家都要早。早在2013年5、6月份时，时任美联储主席伯南克便透露美国将要逐步结束QE，让美联储的货币政策回归正常。2015年美国主要经济指标，包括GDP增速、失业率等恢复到危机前水平，但欧元区、日本等其他发达经济体经济复苏乏力，失业率下降缓慢，新兴市场和发展中经济体作为一个整体2015年经济增速更是创下危机以来的最低水平。从美国的经济情况看，已经到了货币政策需要回归正常化的时候，我们也确实看到去年12月16日，美联储启动了危机后的首次加息。然而，从欧元区、日本、新兴市场和发展中经济体来看，则是仍然需要货币政策维持宽松，甚至宽松的程度需要进一步加码。

在开放经济条件下，货币政策溢出效应主要通过贸易和金融两条渠道进行传导和发挥作用。经典教材将贸易作为货币政策溢出效应的主要渠道，但是绝大多数研究文献表明金融渠道更加重要，传导速度更快，影响程度更显著，例如汇率和资本流动等。因此，政策溢出对金融市场的影响更被关注。

当然，溢出效应也分为正面的效应和负面效应，对于正面效应当然是乐见其成，对于负面的溢出效应则需要管理和对冲。

为何溢出效应对不同国家的影响存在较大差异

造成主要发达国家货币政策溢出效应在不同类型国家之间存在较大差异的原因应该是多方面的，而其中一个重要原因是与各国金融市场的发展和完善程度不同有关。发达国家的金融市场已极为发达和完善，相对来说，新兴市场和发展中国家的金融市场不够发达和完善。新兴市场经济体中那些金融市场相对完善的国家，受到美国货币政策溢出效应不利冲击的程度相对较轻。欧美一些学术研究也表明，拥有良好制度环境的新兴经济体相对较少地受到发达经济体非常规货币政策的冲击。

我本人与合作者在2014年度完成的一项研究中也发现，金融发展程度越高的国家，宏观经济波动率越低。我们分别从信贷市场、资本市场和金融衍生品市场三个角度分析了金融发展对宏观经济波动的影响机理，以1961年-2012年214个国家的宏观数据为样本，采用时间维度的固定效应模型，验证了金融发展与GDP、投资、消费增速波动率的统计关系。结果表明，金融发展与以上三者存在显著的负相关关系，即金融发展程度越高，降低外部冲击的能力就越强，所以宏观经济的稳定性就越好。

金融市场越是发达完善，

降低境外不利冲击的能力越强

对冲或降低来自主要发达国家货币政策溢出效应的不利影响，可以采取的措施很多，我们侧重从金融角度提出我们的设想和建议。无论是从现象观察，还是从一些学术研究的实证检验来看，金融市场越是发达完善，降低来自境外不利冲击的能力越强。拥有相对发达、完善、成熟的金融市场，就等于拥有了对冲境外货币政策不利冲击的天然屏障。尽管我国金融市场在改革开放以来，尤其是过去十余年时间里得到了长足的发展，但是与发达国家相比，差距仍然很大和明显，存在很大的提升空间。

整体上看，应坚持场内外、期现货市场均衡发展，完善金融市场结构。从结构上看，金融市场包含现货市场与期货市场（又称金融衍生品市场）、场外市场（又称OTC市场）与场内市场（又称交易所市场）等细分市场，它们共同构成了统一完整的金融市场体系。一般认为，由于期货市场占用资金相对较少等特点，其风险管理和价格发现的效率更高。当然，金融期货市场也更复杂些，监管难度更大些，因此，新兴市场和发展中国家与发达国家在金融市场上的差距，主要体现在金融期货市场上落后的程度更大。相比现货市场，我国金融期货市场发展也是明显不足，在一定程度上已经成为制约利率和汇率市场化的“短板”。我国外汇市场目前只有OTC市场，仍然没有交易所市场。相比OTC市场，由于场内金融衍生品具有交易连续、公开透明以及处于严格的监管之下等优点，2008年全球金融危机之后，国际金融界大力倡导金融衍生品场外交易场内化。

以下针对我国金融衍生品市场建设提三点设想或建议：

一是就股指类衍生品市场来看，在条件成熟时，应恢复股指期货市场的避险功能，同时推出股指期权。在总结前期经验和教训的基础上，应该尽快修改完善相关制度，适度放宽交易限制，恢复股指期货市场的避险功能。自去年9月针对股指期货交易实施严厉管控措施以来，我国股市的运行状况在某种程度上已经表明，股指期货并不是造成本轮股市异常波动的主因。韩国是股指衍生品最为发达的新兴市场国家，我们看到在美元加息后，韩国股票市场表现明显好于其他新兴市场和发展中国家股市，更加稳定些。国际市场发展经验一再表明，股指类期货期权品种的丰富完善，可以尽可能地规避各种波动风险，给长线资金入市提供更适合的风险管理手段，从而提高股票市场的效率，改善频繁买卖、短期投机的投资生态。

二是建议尽快放行商业银行等国债主要持有者参与国债期货市场。经过两多年时间的培育和发展，我国国债期货市场已经初具规模，主要功能开始发挥，但是相比美国等发达国家的国债期货市场，仍然有很大的差距，其中一个主要原因就是我国金融机构和国债市场的主体——商业银行还无法参与。近日，央行研究局首席经济学家马骏博士领衔完成的工作论文《收益率曲线在货币政策传导中的作用》中指出，我国短期利率通过债券市场的传导效率比许多国家偏弱的原因之一就是我国衍生品市场不发达，提出的诸多政策建议之一是允许银行参与国债期货市场。

三是放松外汇交易实需原则，尽快推出场内人民币外汇期货期权产品。上个世纪70年代初，美国著名金融学家米尔顿·弗里德曼就撰文指出，“只有避险交易的外汇交易市场是不存在的，必须允许外汇市场上有投机交易，因为市场需要投机商来承担未平仓合约带来的市场风险，并且投机活动的发展可以使市场价格的波动趋于平稳，有效减轻大规模贸易活动对市场的不对称冲击。”弗里德曼还指出，“投机交易越活跃，交易量就越大，外贸商进行避险操作就越容易，避险成本也会降低。”尽管自2014年在银行间市场上远期、掉期、期权等人民币外汇衍生品交易量已经超过即期交易，但是与主要国际货币的外汇交易相比，我国人民币汇率衍生品交易规模相对即期（即现货）交易仍然过小，这不利于形成富有弹性的汇率机制。过去几年，随着人民币国际化程度的提高和境外人民币流通量的扩大，香港交易所、新加坡交易所、芝加哥商业交易所（CME）、莫斯科交易所等近十家境外交易所纷纷上市了人民币对美元等外汇期货产品，交易量持续增长，对人民币汇率的影响力不断提高，而我国境内则迟迟没有推出场内人民币外汇交易产品。场内汇率类衍生品有其独特的优势，更便利中小外贸企业的汇率风险管理。此外，发展场内人民币外汇交易产品也事关在岸市场人民币汇率定价权的巩固。

（作者系中国金融期货交易所研究院副院长、首席经济学家）