可否考虑为新三板建个负面清单？

□桂浩明

谈到新三板，大家脑中冒出的第一个印象或许就是不设门槛了，企业只要证明具有持续经营的能力，就可以申请挂牌交易。在短短的两年多时间，新三板挂牌公司就超过了6000家，不设门槛的政策应该说是起到了不小的作用。

可是问题也随之而来：挂牌公司良莠不齐、鱼龙混杂，这些公司并非通过融资都得到了良好发展。这就催人深思：作为非上市公众公司的股份报价转让平台，不设门槛的做法是否是最合适的呢？还有，新三板开板以后，筹资规模最大、同时交易也最活跃的，主要是那些私募股权投资基金公司，这种状况也在市场上激起不小的争议，因为让私募基金在新三板大量筹资，与新三板主要服务于中小企业的目标并不一致，而且私募基金在股权交易市场挂牌，也很容易叠加投资风险，不利于充分保护投资者的利益。也正因为有这些争议，到了去年底，管理层暂停了私募基金在新三板再融资，也关闭了新的私募基金挂牌交易的通道。显然，到这个时候，新三板事实上已经不再向所有企业开放了，行业分布事实上已经有了相应的限制。

其实，在资本市场设置一定的门槛，拒绝部分行业中的个别企业上市，早已是国际惯例。我国的沪深主板市场，就曾经有很长时期把房地产企业排除在外，而直到现在还是拒绝烟草行业中的卷烟生产企业上市。在国外的市场上，对那些有违社会公序良俗行为的公司，大都也是持限制态度的。的确，作为公众公司，不但要给投资者带来好的投资标的，同时也是通过挂牌上市，在向市场传递行业发展的信息，并且要为很好地保护投资者利益提供相应的便利。另外，作为公众公司，它也必须得到社会的充分认同，这就需要尽可能地满足人们在伦理道德方面的审美需求。前些年，生产熊胆制品的归真堂披露了上市文件后，不就遭到社会舆论的猛烈批评，以致归真堂不得不撤回了在主板上市的申请吗？这些事情表明，对于公众公司来说，设置行业限制，不但从行业管理上是必要的，同时也是在社会大众中客观存在的心理需要。

也因为主板市场存在某种行业限制，于是当初新三板在明确表示不设门槛后，自然也就受到了更多关注，相应的那些在行业归属上很可能是与主板无缘的公司，自然的也就把到新三板挂牌视为其走向资本市场的最后通道了。作为非上市公众公司，新三板的挂牌条件自然要比在主板上市低，不设门槛的思路也就是这样来的，对此笔者没有异议。但仔细考虑主板在行业分布上的限制，以及两年多来新三板的实践，恐怕不设任何门槛未必是最合适合理的。不仅是私募基金公司挂牌存在争议，一些比较特殊的细分行业公司在披露挂牌文件后，也纷纷遭遇社会舆论的强烈质疑。公允地说，这些质疑并非全然是吹毛求疵，或者怀有什么偏见。事实上，确实有些公司的业务是游走于道德与法规的边缘，无条件地让这些公司成为公众公司，恐怕是有问题的，对于新三板的规范发展，也会带来不利的影响。

那么到底该怎样来着手解决这个问题呢？现在暂停私募基金公司挂牌是通过窗口指导的方式实现的，而投资者对于某些细分行业公司挂牌的质疑，基本上也就停留在舆论的层面上，也不一定就能形成社会共识。显然，以这样的手段来筛选挂牌公司的行业，非但成本很高，而且尺度也难以把握，更主要的是这还是一种人治，因此不可能从根本上解决问题。在这里，建立负面清单，通过实施负向管理，以法治的方式，规范挂牌公司的行业分布，强调更好地服务实体经济，满足社会各种健康文明的需求，显然是必要的。

新三板市场建设是朝市场化、法制化方向推进的，既然是市场化，就得遵循优胜劣汰原则，如果建立起负面清单，优化新三板挂牌公司的结构，通过市场化机制，充分发挥新三板价值发现功能，将资金引向那些具有良好发展潜力的公司，避免让资金流向那些没有发展前途的公司，不但能更好地发挥新三板助力中小企业发展的作用，也将有效地提高新三板的投资价值。这样的新三板市场才是健康的市场，才能走得更长远，并在多层次资本市场建设中建功立业。

（作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）