箱体震荡将成为今年沪深股市主旋律

经济在一季度信贷刺激之下有所企稳，但投资增长的可持续性存疑；在天量信贷之后，央行应会适当收紧货币政策由偏松转向中性；在信贷刺激之下，通胀预期上升，虽然短期难以形成高通胀格局，但通胀隐忧将对货币政策进一步放松形成掣肘。

□滕 飞

自去年股市异常波动以来，市场经历了修复-反弹-下跌-再修复的循环往复，目前进入相对平稳震荡的阶段。部分分析师开始看多市场，认为新一轮反弹即将开始。但市场涨跌、潮起潮落有其自身规律，没人能准确预测市场的每一步走势，更无法精确预测指数点位。很多时候分析趋势和概率比预测精确的点数更重要，分析只是提供投资的参考框架和基础背景，具体的投资决策的影响因素太多，需要时刻密切关注市场的变化。

就分析市场而言，有基本面和技术分析两派，基本面相当于对市场决定性因素的中长期分析，例如企业盈利增长较快，基本面向好，那么中长期看肯定会上涨；技术分析主要从交易心理、市场情绪分析市场的短期走势，特别量化投资大有作为，通过研究交易行为，利用人的不理性，发掘资金的趋势，抓住市场的短期套利机会。所以，影响股市的有三个层面因素，基本面决定中长期成长性，资金面决定中期变化，交易层面即心理层面决定短期股价博弈。

基本面是企业定价的核心，格雷厄姆的《证券投资分析》奠定了企业估值的方法论基础，为股票定价提供了基准参考。但股票最大的不确定性在于估值的艺术性，特别对未来成长空间的判断是市场分歧的主要差别。股市最大的特点在于，估值变化往往快于基本面，预期在股票价值的定位中起着关键性作用。例如，某一政策或某一事件的发生，改变了对该行业未来的盈利预期，进而反映到当前的股价上。就以最近热炒的虚拟现实（VR）和医疗健康板块而论，并没有发生实质性行业的利好，部分企业的产品甚至还未推出，但因为有成长空间和预期，市场就对相关概念股乐此不疲，股价随之迅速上涨。问题在于，在短期上涨之后，如果发现相关概念股低于当初预期，股价就将回调，如果预期被证实甚至加强，那上涨空间就进一步打开，这是预期的“虚”与股价的“实”之间的辩证关系。预期体现在股价的变化上，但股价变化也可能反过来影响预期。当大多数人都认为会上涨时，预期可能就会改变，但是这种“羊群效应”也可能是错误的，如同去年的沪深股市巨震一样，最后发现股价并不足以支撑当时的预期。因此，股价上涨越厉害，预期就被透支越厉害，下跌空间也就越大，这相当于“反脆弱”在起作用。因此，股价的上涨一定要分析其背后的原因，究竟是预期上涨了，还是有实际业绩支撑。

股价的上涨是由资金推动的，因此资金量决定了股价的涨跌。从历史长期来看，股市的总趋势是趋于上涨的，一方面是因为企业盈利会有所增长，而背后主要原因是货币一直在增长，在同样的配置结构下涌入股市的钱也会越来越多，自然推高股价。资金面反映了股票的需求，另一方面股票供给也影响股价，若供给大幅增加，则会对估值造成压力。从融资来看，融资的顶点一般对应股市的高点：2007年的大牛市中，融资额高点在2007年9月的1800亿，而8月仅为666亿，融资额突然放大3倍，而巧合的是股市顶点也出现在当年10月，随后便一路下行，股市融资额也迅速下降。去年的牛市行情也极其相似，融资额在6月突然放量增长一倍，尤其IPO募集资金增加3倍，而去年的大牛市也在6月的高点后戛然而止。尤其值得关注的是，去年12月股市募集资金达到历史新高3500亿，其中以增发募资为主，随后在今年初迎来了一轮急跌。

股市融资额突然放量之后，行情大跌的概率较高，从2007年高点、2015年中和12月末高点都验证了这种规律，重复出现意味着这不是巧合。从逻辑推理可以得到合理的解释，一是一级市场募资必然吸引原有的二级市场参与者，从而导致二级市场股票需求下降；二是融资需求旺盛往往是股市上涨较多、股价较好时，前期积累的涨幅较大，获利了结的资金较多，做多力量转变为做空，导致股市下跌空间较大。

交易层面是决定股价的短期因素，也是各方激烈博弈的结果。股市如战场，顺势而为很重要，再厉害的庄家也无法扭转市场走势。但是在个股层面，如果你的筹码足够多，并且能抓抓散户的交易心理，配合上市公司的一些事件因素，是有可能走出相对独立于市场的行情，获取较高收益的。交易层面上，有几种心理因素，第一是典型的散户心理“追涨杀跌”，价格越高仓位越重，下跌时往往也损失惨重；第二种是博短线，看技术形态交易，这种短期可能盈利，但考虑交易成本难以长期获利很高；第三种是利用模型交易，这种克服心理因素的交易具有一定的盈利空间，如当今华尔街流行的高频交易。沪深股市散户大多有“追涨杀跌”的心态交易，亏损也就不足为奇。在实际交易中，你的仓位多少及盈利亏损都会影响你对市场的看法，“胁迫”你做出非独立判断的决策，反过来会被市场教训。就此而言，投资人在进入股市之前，需要制定一定的规则，并且坚决执行，做到“知行合一”，避免受市场心态的影响。

笔者的判断是，只要没有突发事件，箱体震荡将是今年的沪深股市的主旋律。理由如下：其一，经济在一季度信贷刺激之下有所企稳，但投资增长的可持续性存疑，在对经济基本面预期未有明显改善前，股市难以有大起色。其二，一季度天量信贷之后，二季度央行应会适当收紧，货币政策由偏松转向中性。其三，在信贷刺激之下，通胀预期上升，虽然短期难以形成高通胀格局，但通胀隐忧将对货币政策进一步放松形成掣肘。因此，投资人现在需要的是保持良好心态、降低预期收益率，力争在战略上顺势而为，在战术上攻守兼备。

（作者系注册金融分析师CFA，中国光大银行高级分析师）