百亿级重组背后的
投行魅影

(上接1版)实际上，重量级重组并购都在争分夺秒。最近两天相继复牌的鼎泰新材与美的集团，顺丰估值433亿借壳鼎泰新材一案，从停牌到复牌仅耗时2个月；美的集团拟最高斥资292亿要约收购库卡一案例，从停牌到复牌不到半个月。

在监管趋严的背景下，与时间博弈相比，更关键的是获得监管层的认可。在目前正在推进的百亿级重组项目中，每个项目都接到了来自交易所的长长的问询函。比如，万里股份在披露重组预案当日便收到上交所的问询函，涉及23个问题，包括核心域名归属权以及金融资产是否触碰不得借壳上市规定等。拟110亿元收购拉卡拉的西藏旅游，也遭遇了交易所尖锐的问询，其被要求解释是否刻意规避借壳上市等问题。独立财务顾问的反馈意见，可能决定项目的结果。

“投行做重组项目好比戴着镣铐跳舞，既要考虑委托方的诉求，又要权衡规则边界。有些资产的确不符合借壳标准，投行只能在规则框架内想办法进行规避，这在业内看来算是创新，但外界的反应往往偏负面。”有并购人士对记者表示，在监管趋严的情况下，投行的方案设计及沟通协调能力显得更加重要。

投行的重组收益链

在情节跌宕的百亿级重组大戏中，既当导演又当制片人的投行，究竟能有多少收益？

最显性的是投行在资产重组方案中的财务顾问身份，但该项收费并不透明。“财务顾问费用一般都是双方协商的，跟交易规模并没有成比例的关系。财务顾问的合同也比较细，根据项目进度陆续支付费用，大头肯定在后面。”有投行人士告诉记者，事实上，虽然财务顾问的工作强度很大，事务繁杂，但费用并不高，远不能跟IPO项目的承销费用相比。

据记者查询，西南证券2015年年报显示，该公司担任财务顾问的重大资产项目24家，实现财务顾问收入6.29亿元，由此推算平均每单的收费约2600万元。据海通证券2015年年报，公司当年完成22单重大资产重组项目，财顾收入为7.2亿元，平均每单为3270万元。但考虑到前述数据还包含部分未完成项目的收费，实际的每单收费可能低于上述数字。

不过，重大资产重组不是一锤子买卖。例如，前述40多个百亿级重组项目中，大部分都有额度较大的配套融资，承销费用也是一笔可观的收入。“承销佣金跟募集资金总额挂钩，费率一般在0.5%—1.5%之间，金额越大费率就会下降。另外，锁价发行比询价发行的收费要低一些。”投行人士告诉记者。根据这一比例，如分众传媒、世纪游轮的重组配套融资的额度都是50亿元，相应主承销商获得的佣金应该上亿元。

中概股回归项目更是个复杂的技术活，前期的私有化环节非常关键，需要大量的资金投入，深度介入的投行收益可能相当高。例如，在分众传媒私有化回归过程中，华泰联合证券提供融资和并购服务，民生银行提供过桥资金。有媒体报道称：“华泰联合、民生银行在分众传媒私有化回归上赚了100亿元。”

可以预见的是，这些巨无霸公司借壳上市之后，未来的再融资及并购需求也相当旺盛，前期立下汗马功劳的投行自然是首选。例如，2015年底，借壳上市收官不久的绿地控股推出了一个300亿元的再融资项目，最新方案将募集资金额调低到157亿元。如无意外，该项目的主承销商非海通证券莫属，佣金收入不菲。

更可观的收益来自直接入股。不过，由于中介机构独立性的要求，投行既出任财务顾问，又入股标的资产的通道被封堵，但部分案例中也闪现了投行的关联企业入股的身影。

比如，近期引发关注的顺丰作价433亿元借壳鼎泰新材的重组，独立财务顾问为华泰联合、中信证券、招商证券。重组预案显示，2013年9月，顺丰控股引入嘉强顺风、招广投资、元禾顺风、古玉秋创为公司新股东，目前后4家PE的持股比例分别为6.75%、6.75%、6.75%和1.35%。其中，嘉强顺风成立于2013年8月9日，中信资本（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）担任执行事务合伙人，且是普通合伙人之一。招广投资则由招商局集团100%控股。中信证券与中信资本同属中信系，招商证券与招广投资则都由招商局集团掌控。根据重组预案，顺丰控股预估值溢价超2倍，一旦借壳上市，几家PE将赚得盆满钵溢。

并购重组收益是一个不断做大的蛋糕。清科研究中心数据显示，2015年，中国并购市场共完成交易2692起，较2014年的1929起大增39.6%；披露金额的并购案例总计2317起，涉及交易金额逾1万亿元，同比增长44%。券商行业是直接的受益者。仅财务顾问一项，中国证券业协会的数据显示，2015年证券行业的财务顾问业务净收入为138亿元，2014年的数字仅69.2亿元，2013年是44.6亿元。

然而，谁能分得更多的蛋糕份额，得看投行们的技艺。事实上，面对并购重组浪潮，券商们的转型通道早已开启。华泰证券在2015年年报中表示，着力打造具备差异化定价能力的大投行业务体系，打造专业性和竞争力，建立市场领导力和口碑，同时积极打通一级和二级市场、场内和场外市场、境内和境外市场等，进一步深化业务合作，满足客户全方位金融服务需求。西南证券称，一系列的改革创新措施，以及监管理念和市场环境的变化，要求券商由过去的注重传统通道业务优势向资本驱动、创新驱动、服务驱动的经营路径转型，以更加多元化、专业化、个性化的全产业链服务模式和综合金融服务能力，满足资本市场各参与方的需要。