A股“分立上市”之路似通未通

⊙记者 赵一蕙 ○编辑 全泽源

停牌近一年的建发股份14日复牌后已连续两个跌停。由于筹划“分立上市”事宜搁浅，不仅对公司股价产生负面影响，而且还让敏感的财经界人士联想到重组方案内嵌进“分立上市”步骤的城投控股，其重组方案于今年1月获得证监会审核通过之后，至今未拿到批文。一叶知秋，“分立上市”这种在A股市场极为罕见的创新手法，似乎与目前监管层思路相左，相关公司闯关难度恐怕很大。

说起“分立上市”，多年来成行的只有东北高速分立为龙江交通、吉林高速这一单。因此，当城投控股在停牌逾7个月后的2015年6月，抛出吸并阳晨B及环境业务分立上市的方案，以及三个月后的9月底，隶属于厦门国资的建发股份披露分立上市草案；沉寂多年的“分立上市”又重新牵动市场敏感者的神经。

然而，方案所带来的“惊喜”很容易被等待所消磨。城投控股的重组方案虽于今年1月6日获得证监会审核通过，但时隔5个月至今尚未获得批文，建发股份前日也因为重组“时机不成熟”复牌，这意味着，继东北高速之后，“分立上市”的下一单一直未能“落地”。

多年来，关于“分立上市”一直是个慎之又慎的话题，其首单东北高速本就有其相当的特殊性。作为A股市场首宗分立上市，2010年3月，东北高速分立后的龙江交通、吉林高速上市交易后，当时就有了“这个案例的模式不可复制”的监管态度传出。

成立于1998年的东北高速，由于旗下资产分属黑龙江和吉林两地，且作为股东的黑龙江高速、吉林高速持股比例接近，未能科学制衡，导致公司产生了严重的治理问题，股东矛盾长期困扰公司，这一强烈的“分立”内部动机是促成东北高速分立的关键，几方股东均持肯定态度；同时，由于东北高速所拥有的黑龙江和吉林两省的与高速公路相关的经营性资产和权益相互独立，很容易区别，亦给实施分立提供了有利条件。因此，在内部强烈动机和客观条件允许的情况下，加之监管层特许的分立“试点”，才诞生了这一宗“无先例可循”的重大创新。

“多年前，在东北高速分立方案推出后，其实我们立即带着一家上市公司的分立方案进行政策咨询，得到的就是东北高速不可复制的答复。”一位资深并购人士对记者说。这也从侧面解释了缘何这一单“创新”之后，多年来未有后续案例落地。

更为重要的是，随着近年来壳公司价值的飙升，使得各方不敢轻言“分立”。“分立上市相当于股东多拥有了上市公司资源，在壳价值如此异常的背景下，这个口子轻易不能开。”该并购人士向记者表达了自己的观点。“若贸然放开，会不会有公司想分立就分立，分立之后囤壳倒壳。这些问题都会伴随而来，所以对分立上市采取谨慎的态度很有必要。”他补充说。

因此，无论是从城投控股批文的“悬空”，还是建发股份的“夭折”，都折射出A股“分立上市”之途似通未通。

即便城投控股的案例有其现实需求，即公司解决B股问题的一揽子方案，也仍然在等待最后的“实施令”。

据方案，城投控股采取的是“两步走”方式。大体为先由城投控股拟向阳晨B股全体股东发行A股股份，以换股方式吸收合并阳晨B股，并安排下属全资子公司环境集团承继及承接阳晨B股的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务；阳晨B股将终止上市并注销法人资格。然后，在本次吸收合并生效实施后，城投控股将环境集团以存续分立的方式实施分立，未来环境集团将以“城投环境”的身份上市。

由于城投控股目前的业务主要包括“地产+环保”，而阳晨B股主营城市污水处理业务，通过重组城投控股整合其环境业务，同时亦解决了B股问题。而其“分立上市”，可视为将原本B股公司转成A股平台的一种“变通”。其现实情况或许是其分立方案之前获得证监会审核通过的原因之一。

而相较于城投控股的特殊性，之后建发股份拟实施的“分立上市”，则更具有一定的 “突破”意味，也被赋予了更多关注。

不过，就目前的情况看，这些对于分立上市重新燃起的期待并不那么容易实现，即使出现了相关案例，亦具有“一事一议”的特征。在对借壳上市监管趋严的背景下，客观上会“再造”壳资源的“分立上市”被极度谨慎地对待，也与目前的监管思路“合拍”。

“或许，只有当A股壳资源的疯狂炒作停止，价值逐步消失之后，分立上市的口子才会慢慢打开，目前来看，对其采取的谨慎态度，很有必要。”有投行人士向记者表示。