债券净增量上升 国债和地方债为机构增持重点
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——5月中债登和上清所债券托管数据点评
5 月地方债发行回落，信用债一级市场供给压力较小。5 月，全国性商行仍减持政金债增持地方债与国债；广义基金主动增持政金债、企业债、中票以及同业存单，且在二级市场主动买入；券商减仓，没有增持政金债，且小幅减持国债地方债，同时减持企业债、中票、短融；保险增持国债与政金债，同时增持超短融、中票与同业存单，减持企业债与短融；境外机构延续增持地方债与国债；5月，转托管至交易所的地方债、国债有所增加；待回购余额较4月末回升。机构投资者增持或减持债券以及债券品种的行为，更值得引起关注。
从中债登托管量变化看，5月份净增8334.5亿元至38.61万亿元；在5月同业存单恢复大量发行后，5月上清所托管总量单月净增2982亿元至12.65万亿元，但不含同业存单的债券托管净增-353.5亿元；因需求收缩，短融和超短融的一级发行仍较少；中债登、上清所托管量5月合计净增1.13万亿元至51.26万亿元。
⊙中金公司
地方债务置换放缓 短融负净增
总体来看，5月地方债发行下降、信用债一级市场供给压力较小。不过，利率债在国债、政金债、同业存单的带动下，带动“中债登+上清所”托管的债券净增量达1.13万亿。然而，5月末金融债发行量有所下降，预计2016年政策性金融债或呈“前高后低”的发行特点，下半年发行压力将有所下降。同时，在系列风险事件冲击下，信用债市场需求较为一般，导致一级发行较少。不过，5月广义基金对中高等级的信用债的配置需求仍在，对企业债和中票的增持量超过了信用债全部的净增量。
5月份，债券发行与债券净增具有以下几个特点：（1）国债：2016年二季度，关键期限的记账式国债单只发行规模显著上升。5月，记账式国债月度发行2812亿元，净增2346亿元，预计往后单月发行量在2000-3000亿元之间；（2）地方债：5月发行了5271亿元的地方债，其中公开发行4114亿元，定向置换1157亿元。除了1.18万亿元经审批的新增地方债务，置换债务规模为4-5万亿元。年初至今，已发行2万亿元的地方债，预计5月至11月平均每月发行6000亿元左右地方债，单月发行压力大幅减轻；（3）政策性金融债：5月政策性金融债净增1601亿元，5月发行了3957亿元。从持有结构变动上看，全国性商业银行、城商行、外资银行仍减持政金债，广义基金、农商行、信用社、保险增持政金债；（4）同业存单：5月同业存单发行量较4月显著回升，净增从4月的433亿元增至3336亿元；（5）信用债：5月托管在中债登、上清所的短融（含超短融）、中票、企业债分别净增-1171亿元、119亿元、211亿元，较4月净增进一步下降。5月，为评级调整窗口，叠加前期的信用风险事件的冲击，近期信用债市场一级供给压力非常小。
机构投资者净增持券种五大特点
（1）5月，商业银行主要增持国债，转托管至交易所国债增加。
4月以后，国债单只发行规模显著上升，带动记账式国债5月发行2812亿元。从国债净增持的持有结构来看，商业银行净增持1476亿元国债，其中全国性商行净增846亿元，城商行大幅增持431亿元，农商行、外资银行、农合行分别增持91亿元、104亿元、4亿元。同时，广义基金、保险分别净增持230亿元、102亿元国债，转托管至交易所的国债单月增加475亿元，境外机构增持94亿元国债。此外，政策性银行、券商、信用社净减持国债，分别减持了21亿元、14亿元、1亿元。
（2）5月地方债置换放缓，地方债务置换或对社会融资规模产生影响。
5月，按缴款日来统计的地方债净增5271亿元，较4月的10241亿元明显放缓，符合预期。5月23日晚，财政部公布81号文对地方政府债的管理，预计地方债发行将更加均衡，发行速度或小幅下降。
从5月央票及其他品种的净增量持有结构来看，全国性商业银行持有其中的比重为66.8%，政策性银行持有17%；城商行、农商行也是地方债的持有小主力，5月农商行增持191亿元；广义基金在5月转向增持地方债，净增131亿元左右；境外机构净增约103亿元；5月转托管至交易所的地方债大幅增加350亿元，为2015年5月地方债务置换以来单月最高量，目前托管在交易所的地方债规模约1100亿元。
值得一提的是，从4月至今，部分交易员明显感受到，商业银行（尤其是大行）在参与地方债一级市场招标后，转手通过一级分销或二级市场就卖给其他机构。
（3）5月，国开和农发的发行量仍较大，主要被广义基金增持，但5月最后一周至今发行量有所下降。
5月政策性金融债净增1601亿元，其中广义基金增持1776亿元，超过净增的总量；农商行、信用社、保险、政策性银行分别净增持402亿元、192亿元、114亿元、51亿元；净减持的机构主要是全国性商行、城商行、外资银行，分别净减持734亿元、86亿元、87亿元；全国性商行、城商行减持金融债，增持地方债与国债或与其地方债务置换包袱压力较大有关。
（4）信用债方面：保险主动增持超短融，其他机构被动减持短融、超短融，广义基金主动增持企业债、中票，其他机构被动减持信用债。
具体来看，广义基金大幅增持了442亿元企业债，超过全部净增量水平。交易所方面，当月转托管至交易所的信用债规模也继续增加了12亿元，连续五个月增加，但转托管的金额相比前四个月出现下降；其余机构全部为净减持。
（5）同业存单：5月同业存单净增升至3336亿元，其中2526亿元被广义基金增持，预计5月货币基金规模有所增加；此外，全国性商行、政策性银行分别净增持210亿元、269亿元。
大部分机构增持以国债和地方债为主
全国性商行仍然在减持政金债，增持地方债与国债，广义基金则增持政金债、中票、同业存单，境外机构延续增持国内债券（地方债、国债），转托管至交易所的地方债、国债有所增加。
（1）在4月发行万亿地方债后，5月地方债务置换放缓，后续地方债发行或与5月的发行规模将基本持平。但商业银行并没有得到太大的喘息，尤其是全国性商业银行，其净增持的对象仍集中在地方债与国债并减持政金债、信用债。政策性银行也增持地方债减持信用债。
（2）5月，广义基金在二级市场上主动买入和增持政金债、企业债、中票以及同业存单，而短融、超短融则属于被动减持。
（3）资金供需均衡，中债登待回购债券余额从4月末的2.9万亿元升至5月末的3.33万亿元。其中，政策性银行融出增加，大行融出平稳略降，广义基金融入有所回升并主动加仓，也体现在5月转托管到交易所的国债、地方债明显增加。
（4）5月转托管至交易所的国债、地方债分别增加475亿元和350亿元，一方面是机构提前为6月末时点通过交易所回购融资做准备，另一方面，或也与商业银行自营规模有限下，将部分资金委外有关。
（5）5月，券商减仓，没有增持政金债、小幅减持国债地方债，同时减持企业债、中票、短融。
（6）保险增持国债与政金债，同时增持超短融、中票与同业存单，减持企业债与短融。
（7）境外机构继续增持国内债券178亿元，但较4月的341亿元有所减少，且增持仍集中在地方债和国债上。
（执笔：陈健恒、王志飞、唐薇）
