只要构成“重组上市”就须走IPO程序

□熊锦秋

证监会上周五就修订《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《办法》）向社会公开征求意见。此次修订从认定标准、监管配套、中介机构责任等方面对重组上市行为提出了十分严格的监管要求，意在给炒壳降温。“完善重组上市认定标准、进一步遏制重组上市的套利空间、增加对规避重组上市的追责条款”等内容，都是重大改进。但要从根本上遏制规避借壳、借壳套利，还需有更加根本性的改革。

《办法》为完善重组上市认定标准，从只有“资产总额”这个判断指标，到第十三条前五款调整为购买的资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中任一达到100%，就认定符合交易规模要件；另还增加了第六款“上市公司向收购人及其关联人购买资产可能导致上市公司主营业务发生根本变化”，第七款“证监会认定的其他情形”，这两款情形也构成重组上市。

第十三条第六款将诸多重组纳入“重组上市”范畴，是具有革命性改进。这个指标等于考察整个新资产进入后上市公司基本面的变化；当然，什么情况下才构成“主营业务变更”，还需进一步明确定义。以此看，在计算“购买的资产总额”等比例时，到底是以上市公司收购的“资产总额”、还是以收购“控制人持有的资产额”等来计算，第十三条前五款不很明晰。按文义似是后者，如此规定，使前五款与第六款所考察的内容有差异。前五款只针对收购资产局部，第六款针对的是收购资产整体，前五款似不太妥当。

比如，上市公司通过发行股份收购一个“资产总额”等指标颇为庞大、远超上市公司原来体量的“标的公司”，收购后导致上市公司控制权变化，但由于标的公司股权较为分散，收购新控制人的资产、可能还未触及上市公司原资产总额100%等指标，由此不构成重组上市。

证监会发言人指出，关于重组上市的认定标准，要参考我国香港的经验。按香港现有法规，上市公司在着手“非常重大的收购事项”同时导致控制权变动，或上市公司控制权转手后的24个月内有“非常重大的收购事项”，这两者都构成反收购行动（也即A股的重组上市）。而所谓“非常重大的收购事项”，指有关交易所涉及的资产总值，除以上市发行人的资产总值达到100%以上，等等；也即香港在计算有关比率时，是以收购资产的总额等来计算，绝非只计算收购控制人的那部分资产。

笔者认为，A股在“重组上市”认定标准方面，与香港市场存在重大区别，理应学习香港精髓。设计重组上市认定标准，应考虑收购资产总体各方面情况，只要收购总资产等达到上市公司原有体量的100%以上，就对上市公司影响巨大，就应纳入重组上市范畴来予以严格规制。

为遏制重组上市套利，《办法》采取“取消重组上市的配套融资，限制原控股股东、新进股东通过重组上市尽快套现退出”等措施，在笔者看来，这些还没有击到要害。香港股市规定，只要构成反收购行动，注入资产就必须当新上市公司处理，将要通过等同IPO的审批程序。显然，A股重组上市审核渠道是并购重组委，与IPO发审渠道不一样，并购重组渠道远没有IPO渠道拥堵，无需排长队。建议A股市场只要构成“重组上市”，就必须走IPO发审通道。

为惩治规避重组上市，《办法》规定未经证监会核准擅自重组上市，或规避重组上市规定、交易尚未完成的，证监会责令暂停交易……笔者认为，上市公司资产收购是否构成“重组上市”，不同的市场主体基于不同立场可能会有不同看法，倘由上市公司按自身理解自主并购重组，很可能触及上述红线，导致并购“夹生饭”、中途被叫停，可能造成有关方面的重大损失。

这同样可借鉴香港的做法：所有收购当事人应与香港证监会收购执行人员、收购及合并委员会、收购上诉委员会通力合作。在所有情况下，当事人如有任何疑问，都应咨询证监会收购执行人员的意见。在关键环节，除非执行人员同意，否则收购有关主体不得随意行动。对此，不妨规定，A股上市公司任何时候不得自行重组，应随时咨询证监会专业执行人员意见，必要时证监会可对疑难问题予以裁定，然后上市公司再推进重组，进而对重组实行嵌入式深度监管、避免并购“夹生饭”。

（作者系资深经济研究工作者）