华安基金：
论尖端制造行业的大国溢价

⊙华安国企改革、华安乐惠保本基金经理 王嘉

2015年8月，巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司宣布了该公司近三十年来最大的一笔并购——斥资近300亿美元并购了波特兰的精密机械公司，相对并购前完整会计年度的业绩，估值大约为30倍。

虽然这家公司早在1953年就成立，且市值达到2000亿人民币左右，但可能大多数人并未听说过。不过相信大家应该都听说过波音和空客，波音和空客飞机的发动机叶片全部都采购于精密机械公司，可以说精密机械公司垄断了全球超过90%的民用飞机的发动机叶片供应；如果美国政府没有管制，相信该公司在军用飞机发动机叶片中的占比将会更高。假如说发动机是现代工业文明的皇冠，那么发动机叶片则是皇冠上的明珠。显然，一直秉持价值投资风格的巴菲特之所以用接近30倍PE的价格大手笔投资这家制造业公司，是看重其技术垄断优势及其所带来的商业价值。

虽然以互联网为核心的信息化已经成为推动全球经济发展的主要力量，但个人认为尖端制造在经济体系中的地位依然不可动摇。尤其对于中国这样的大国，这一点有着极其重要的意义，进而在资本市场上，尖端制造行业的估值溢价也值得期待。

通常尖端制造行业具备以下特征：首先是资本投入巨大；其次是科技含量高、工艺要求高，且往往需要完善的工业体系的配合才能达到较高的水平；再次，其通常决定了相关行业和下游的产品质量和制造水平；最后，其利润率高。对于中国这样的大国而言，这类行业可能还具备很多额外的价值，很多军工甚至民用的尖端设备，欧美等发达国家依然对我国实行禁运，使得我国部分国防领域以及制造业跟国际先进水平存在着代际差距，我国的国防安全以及工业体系的整体水平因此受到了较大的影响。在我国尖端制造业的短板领域，即便海外没有相应的出口限制，但其技术垄断必然对应着超高的价格和暴利，由于我国的需求量往往巨大，全部通过高价进口来满足需求显然不太现实。

从历史上看，如果没有两弹一星技术的突破，就没有我国的国防安全；如果没有高铁技术的国产化，就没有我国高铁网络的大发展；如果没有华龙一号、AP1000的核电国产化，就难以看到核电建设的突破式发展。

从经济意义角度，同样可以解释为何要给予我国的尖端制造业溢价。巨大的本土市场、进口替代比价效应所带来的良好盈利水平，以及由于体现国家意志以对国家的巨大贡献而获得政策支持，这些企业一旦确立在某一制造领域的尖端水平，形成在工业链体系中的地位，则很长时间内难以被取代或淘汰，盈利的可续性较强。

当然，根据通常的投资标准，尖端制造行业还面临自身的困难，比如：其产品通常是相对昂贵的投资品，需求并不稳定，波动较大；跟同样估值较高的互联网等行业比较，需求的爆发力不足。但正如前文所说，尖端制造行业的魅力在于其技术护城河带来的高额、稳定且更具持续性的盈利能力。