反收购
也有不可逾越的底线
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监管层已然明示了反收购底线。此线一出，至少在现有市场条件下，旁门左道的反收购都将无计可施。这么看来，高潮迭起、波谲云诡的万科股权大战，离落幕不太远了。
照证监会发言人的说法，“根据《证券法》、《公司法》、《上市公司收购管理办法》的规定，上市公司章程中涉及公司控制权条款的约定需遵循法律、行政法规的规定，不得利用反收购条款限制股东的合法权利。证监会依法监管上市公司收购及相关股份权益变动，发现违法违规的将依法采取监管措施。”对穷于应对宝能式野蛮人收购的万科而言，之前拟用发行股份的方法引入深圳地铁，本不失为借引进优质资产之名行置换第一大股东之实的出奇制胜之策。尽管由于华润、宝能的反对，面临塞得进董事会决议却未必通得过股东大会的尴尬，但万科管理层之所以不轻言放弃，至少说明其对此方案或尚存借政府干预侥幸过关的一线希望。“不得利用反收购条款限制股东的合法权利”一经明示，这类可能性即成泡影。
就在万科大战演绎得如火如荼时，一些上市公司纷纷借吸取万科教训之名，急忙修改各自的公司章程，美其名曰“防狼术”、“驱鲨法”，其中不乏对“恶意收购”乱加定义，涉嫌利用反收购条款限制股东的合法权利者。统计显示，今年以来A股至少有544家公司修订了公司章程。在监管问询和证监会约谈之后，目前已不止一家公司收回了涉嫌“过度防卫”的反收购条款。例如，雅化集团在递交给交易所的回复函中取消了“持有股份3%以后在报告期限内(3个工作日)及报告期后2个工作日内禁止买卖公司股票”的限制，即仍规定持股3%后有报告义务，但不禁止买卖公司股票。禁止买卖仍按《上市公司收购管理办法》的规定执行，即5%持股比例的报告期和报告期后2个工作日。山东金泰也调整了前期所提出的章程修订案，仅保留“有召集权和提案权股东需满足连续持股270日以上”的一项要求。前期拟对公司章程大量修订的某食品饮料上市公司更来了个一百八十度大转弯，干脆宣布取消原定的股东大会，称将在调整章程修订案后再另行召开股东大会。在某种意义上，所有这些企图乱中取胜的不法或不轨活动，与其说是在为万科的反收购推波助澜，不如说是帮了个大倒忙。
不过，如果以为一切有关反收购努力或将由此而偃旗息鼓，则未免将市场的事看得太简单了。阿里巴巴上市，当初首选中国香港，可是，阿里巴巴不仅有个合伙人制，而且还在公司章程中设置了提名董事人选的特殊条款：即由一批被称作“合伙人”的人提名董事会中的大多数董事人选，而不是按持有股份比例分配董事提名权。正是这个堪称特别的合伙人制度让恪守“股权平等”原则的香港市场犯了难。香港证监会和港交所在广泛征询市场意见的基础上婉拒了阿里巴巴，不料造就了转道美国上市的阿里巴巴赢得市值名列前茅的全球声誉。更令人不无尴尬的是，有消息称，新加坡交易所为了提高其争取首次公开发行（IPO）交易的能力，拟在未来数周内允许上市公司实现双层股权结构。
反收购的边界究竟应该划在哪里？不仅是个理论问题，同时也是实践问题。理论总是试图去发现那些维系自然世界运作的基本原理。它要的是证明，而不是理由。而模型所能做的一定存在某种简化，如果这些简化省略了这个物体的某些性质而发生严重偏差，那么，它就不是来自实践的理性反映，有可能既不是理论所需要的证明，也不是对实践的正确引导。
现在看来，监管部门的关注和问询只涉及占很小比例的某些上市公司，这也许正是监管政策的视线未必有意一刀切管住反收购的具体表现。目前，关键并不在于上市公司可不可对防止被收购或反收购作出相应努力，而是无论防止被收购还是反收购，都不允许触犯底线：不得利用反收购条款限制股东的合法权利。在这个问题上，沪深证券市场和香港证券市场的立法基础并无不同。这也正是为什么同样也引进了合伙人制度的万科不可能和阿里巴巴相提并论的道理之所在。至少在目前，由于我国的《公司法》和《证券法》在立法上都不可能支持有可能限制其他股东合法权利的反收购条款，毕竟万科合伙人制和阿里巴巴的合伙人制只是形似而神不似。
不过，如果由于反收购无计可施而留不住现在几乎被所有持不同立场的人们所一致看好的万科管理层，则无论对万科，还是万科投资者，都不能不说是极大的损失。现行《公司法》和《证券法》在股权集中的现实和国资管理的思路下，完全偏向于股东中心主义，这对那些股权分散的公司来说相当不利。在笔者看来，在股权分散的上市公司越来越多的情况下，有关法规也应顺应多元化多极化的国际潮流，为以董事会为中心的治理结构留出相应的制度空间。这不仅未必与保护其他股东的合法权利底线冲突，还有可能更有利于维护上市公司的最大利益和保护广大投资者的利益。在某种意义上，这何尝不是比仅仅着眼于保护某些其他股东权利的底线更为重要的底线？
（作者系资深市场观察分析人士）
