“老千股”顽疾

9月9日，恒生指数以0.75%的当日涨幅结束了牛气冲天的一周交易，登上24000点整数关并创一年来新高。与此同时，腾讯控股上周市值逼近2万亿港元，成为亚洲市值最高的上市公司。“估值洼地”、“价值投资”，在“资产荒”的大背景下，我国香港证券市场正吸引着大量内地投资者南下淘金。

9月以来，不考虑QDII基金及其他渠道的交易，内地资金通过港股通进入香港市场的成交额占港股总成交额的比重就已经超过了5%。截至2016年9月9日，借道港股通累计净流入香港的内地资金，已超过2500亿元人民币。

然而，在高度国际化、市场化的背后，香港市场也并非像有些人想象中的那样遍地黄金，投资者同样可能遭遇陷阱。“老千股”，这个带有浓浓南粤特色的词汇背后，就是众多投资者血本无归的惨痛教训。

自当年的“威利国际”肇始，“老千股”至少已在香港市场生长了十余年。在十余年“老千”与监管间的猫鼠游戏之后，“老千股”已俨然成了香港市场几乎妇孺皆知的无形负资产。时至今日，“老千股鼻祖”威利国际几番改头换面后仍在正常交易，新的“老千股”也不时亮相。这对以成熟、专业形象示人的香港资本市场来说，实在有些令人尴尬。而其中涉及的监管理念之辩，也发人深思。

“就像厨房里的菜刀一样，如何在不影响大众生活的前提下有效降低有人拿菜刀行凶的威胁，是香港市场监管者不断努力寻求的平衡，而最重要的监管责任应落在事后强而有力的追责以阻吓其他潜在坏人。”港交所集团行政总裁李小加在就“老千股”问题接受《上海证券报》独家专访时如是表示。

深港通已经正式获批，近百只小盘港股即将于年内进入内地投资者的可投资范畴。如何在兼顾效率与公平前提下，解决“老千股”这一市场顽疾，无疑更具其紧迫性，也考验着市场各方的智慧。

⊙记者 时娜 浦泓毅 张忆 ○编辑 剑鸣

老千股：散户绞肉机

先用各种消息诱惑散户进场，之后通过压低股价，再配以大折价配股或供股、频繁合股等手段，绞杀散户，这便是在香港市场上常见的出老千套路。香港本地的投资者将这种手法称之为“向下炒”

深圳的魏先生一度以为，在港股市场，可以实现他“赚一个亿的小目标”。

“从2012年50万本金起步，到2015年6月份，我的资产已接近1000万。然而，就在我以为可以通过港股实现财务自由时，我投资新股持续失利，资产迅速缩水，最惨的是后来听消息误入一只‘仙股’，差点把本金全部亏进去。”魏先生说。

2015年6月，魏先生从朋友处听到消息，一家在行业内具有领导地位的内地上市公司，将认购一家港股公司发行的可转换债券，并拟在食品安全检测服务及金融服务等领域展开合作，与之建立战略合作伙伴关系。

言之凿凿的“消息”和令人心动的便宜价格，令魏先生相信该股有很大的上涨空间，于是决定赌一把，将近百万的筹码全部买了这只股价不足一港元的港股。

买进去没几天，该港股就停牌了，之后公司发布了公告，公告的内容和魏先生听到的消息几乎一致。但是，该港股复牌后并未出现魏先生想象的暴涨行情，反而在复牌首日暴跌近50%，尽管在随后的两个交易日，该股连续大幅反弹，但魏先生此时已经被套逾20%。魏先生不甘心就此离场，于是决定再观望一段时间。

但是，两个月后魏先生等来了一则配售终止及战略合作协议终止的公告，而由于这段时间股价持续下跌，此时魏先生亏损已超过50%，实在不忍心割肉，他抱着一丝股价终有一天会涨回来的希望开始“装死”。但是，公司很快又宣布股份“五合一”，随后再进行“二供三”，且供股价较合股后的价格折让近三成。魏先生没有参与供股，选择了认输离场，卖掉这只股票时，他的账户里仅剩3万港元。

“我遇上了‘老千股’。”魏先生说。

“老千”在粤语中是骗子的意思，意思是以千变万化的手段及千方百计的方式，针对受骗人的心理和信念而施行骗术。在魏先生所遭遇的案例中，先用各种消息诱惑散户进场，之后通过压低股价，再配以大折价配股或供股、频繁合股等手段，绞杀散户，这便是在香港市场上常见的出老千套路。香港本地的投资者将这种手法称之为“向下炒”。

一位在香港市场沉浮多年的投资人士告诉记者，“向下炒”往往是这样操作的：假设一只股票的股价是1港元，大股东持股比例达80%。大股东先大量卖出手中股票，当股价下跌至0.4港元时，大股东持股比例降至50%。此时，董事会公布以0.22港元的价格配股。

这个时候，持股的小股东将面临“两难”局面：或抛售割肉，或以大幅折价的价格继续参与配股。而无论选择哪一种，赢者都是大股东：散户亏着出货，大股东也继续抛货，股价继续大跌，期间也不断吸引不知前情的散户进场接盘。

由于配股的比例往往很高，大股东全额参与配股会大面积摊薄小股东的股份，大股东则可以极低的价格捡回此前卖掉的股票，让持股比例回到80%，这1港元与0.22港元之间的差价便落入大股东的口袋。

然而，对于继续参与配股的小股东来说，这或许只是噩梦的开端。因为即便股价低至0.22港元，这个游戏依然可以继续，大股东可以继续出货，等到股价跌无可跌，低至“尘埃”时再进行合股……由于股价会因为合股而上升，公司也可借此吸引以股价高低来判断投资价值的投资者，此后再反复配股和合股……由此割了一茬又一茬的韭菜。

制度宽松惹的祸？

在香港的法律法规下，无论是发布消息吸引散户进场、大幅减持压低股价，还是大比例折价配股或供股、合股等，只要公司进行了必要的信息披露，或是得到了股东授权，都是被允许的

不难发现，在上述案例中，大股东要完成对小股东的绞杀需要两个关键步骤。一是以公告形式释放利好消息吸引小股东上钩，而后取消利好并抛售打压股价；二是在股价大幅下跌后大规模折价配股，逼走小股东，大股东低位拾回筹码，完成收割。

既然“老千”的套路并不复杂，又何以能横行市场至今？香港机构人士道出其中的重要“窍门”：在香港的法律法规下，无论是发布消息吸引散户进场、大幅减持压低股价，还是大比例折价配股或供股、合股等，只要公司进行了必要的信息披露，或是得到了股东授权，都是被允许的。

有市场人士认为，宽松的再融资制度，为大股东出“老千”创造了条件。

在香港，证券监管机构对上市公司的日常监管以信息披露为中心，上市公司若要筹备重大事项，只要按《证券及期货条例》进行了信息披露，监管机构基本不会干预。如果事后香港证监会在审阅公告时发现相关披露涉嫌误导市场、虚假消息及操纵股价，则会进行调查和检控。但这需要一个漫长的举证过程，而在裁定之前，香港的法律允许股票继续交易，也不会对上市公司和大股东做出任何限制。

“有的“老千股”经常会放出或对外发布一些重大合作或重组方案，吸引散户入场，但过了一段时间又公告终止，由于香港没有涨跌停限制，股价往往会断崖式下跌，投资者很容易被深套，根本没有跑路的机会。”有港资券商高层告诉记者。

对于大股东减持，内地市场要求大股东提前15个交易日披露减持计划，且大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的百分之一。而在香港市场，持股5%以上的大股东以及上市公司的董事或最高行政人员，只需要在出售股票后3个工作日内通过香港交易所告知市场即可，无需提前披露，也没有减持总额的限制。

“大股东减持对于股价走势是重大利空，甚至意味着大股东不看好公司前景，即便按照国际惯例不作预披露，至少在减持当天就应该让市场知道吧？”有投资者质疑。

而对于“向下炒”的关键环节——配股或供股，港交所《上市规则》的规定是，上市公司拟进行配股或供股，必须遵守特定的披露及股东批准的要求。比如，供股的数额特别巨大或次数特别频繁，会导致上市公司的股份数目或市值在12个月内增加50%以上，《上市规则》规定，必须由独立股东批准，并且控股股东没有投票权。此外，上市公司还必须委任一名独立财务顾问，就有关供股的条款是否公平合理以及有关供股是否符合上市公司及其股东整体利益，向独立董事委员会及股东提出建议。

这样的规定看似已经十分严格，但资深市场人士表示，在实际操作中，因为独立董事大部分都由大股东引入，即使是全由小股东去表决，只要能让独立的财务顾问作正面的建议，大股东还是可以掌控全局。

有市场人士指出：“大比例供股的目的一般有三种，一是公司面临困难真的需要资金，二是借大比例供股向小股东圈钱或摊薄股权，三是借机把控股权转手，无论哪一种，以这种方式来满足他们的需求都不正常。就算是真的财务困难，可先考虑融资性的安排，或合理的增发。”

此外，一般来说，在香港，配股价较基准价折让20%以内，只要有股东大会的一般性授权就可成行；但若上市公司能证明公司正处于财政状况极度恶劣时期，而唯一可以拯救发行人的方法是采取紧急挽救行动，或者有什么特殊情况，配股价格也可以较基准价折让20%或20%以上。然而，在港股市场上，本应是特殊情况的低价配股并不鲜见，折让超过3成的比比皆是，有个别公司的配售价格甚至相当于市价打了1折。

“虽然‘老千股’的惯用伎俩是不违规的，但一件事情不违法并不代表它是对的。比如大比例折价供股，这剥夺了原有股东‘不追加出资’的权利；大比例折价的定向增发，则实际上允许了外来股东侵犯原有股东的权益。如果一件事情是合法的同时又是不对的，那可能是规则出了问题。”信达证券首席策略分析师陈嘉禾表示。

此外，在香港市场上，上市公司可以通过股份的分拆或合并重组其已发行的股本，如果股票价格接近0.01港元的交易下限 （例如低于0.1港元），上市公司可以将其证券合并。分析人士指出，“合股”的存在使得股票不会因反复“向下炒”股价触及交易下限而无法交易，很多时候，合股目的其实也是摊薄原股东权益，因为合股后一般都会再进行配股增发。

据记者统计，被人称为“老千股鼻祖”的威利国际（代码00273，历经多次更名后，现股票简称为民信金控），从1999年至今，经历了多次合股，当时的数百万甚至上千万股，相当于今天的1股，截至9日收盘，该股报0.29港元。

监管理念之辩

面对“老千股”顽疾，越来越多的人也开始反思监管执法的及时性与有效性

任何制度的建立都必须在不同的诉求间博弈妥协，监管者所选择秉持的监管理念则决定了平衡点的位置。当前香港市场的再融资制度对“老千股”难以形成有效的事前制止，背后所折射的其实是偏重“效率”的监管理念。从某种意义上来说，当“效率”成为监管理念的核心词，为这种“效率”支付对价也成了无奈的选择。

港交所集团行政总裁李小加在接受《上海证券报》独家专访时表示，在他看来，所有的再融资制度都是市场的中性工具，初衷是为了帮助好公司更容易、更方便、成本更低、效率更高地融资与发展。

对于再融资制度过度宽松的批评，李小加表示，香港和内地市场的监管理念不同，香港的制度把更多的权力及责任放在股东及投资者手中，交易所的上市规则提供机制，让股东参与决定公司的重要决策，但交易所不会代替股东作商业决定。供股、配股、合股都只是融资工具，是中性的，而融资是市场一个非常重要的功能，监管机构不能预先判定谁是“好人”谁是“坏人”，不能为了防止“坏人”害股民便先把所有工具收起来，令“好人”也不能使用工具，令市场不能发挥效能。

“再融资制度可为有经营困难的公司解困，当然拯救失败也会给参与融资的股东带来损失。与此同时，也有一些坏人会利用这些融资手段直接侵害小股东利益。就像厨房里的菜刀一样，如何在不影响大众生活的前提下有效降低有人拿菜刀行凶的威胁，是香港监管者不断努力寻求的平衡，而最重要的监管责任应落在事后强而有力的追责以阻吓其他潜在坏人。”李小加说。

那么，如果“坏人”的出现不可避免，是否能够以足够有震慑力的事后惩处措施以儆效尤呢？面对“老千股”顽疾，越多的人也开始反思监管执法的及时性与有效性。

“‘老千股’已经成为长期存在于香港市场的一大毒瘤，一些上市公司大股东通过各种财技，明目张胆地损害小股东的利益，已经形成多种盈利模式，有非常清晰的规律和特点可循，为什么监管层不加大力度清理？”有市场人士提出了这样的疑问。

在香港，香港证监会作为独立的法定机构，根据《证券及期货条例》全面监管整个市场，因此，有关收购、股份回购及私有化等上市公司事宜和内幕交易、操纵市场等违法行为，均由证监会负责事中监管和事后检控。

在采访中，几乎所有的受访人士在谈到“老千股”的治理时，都觉得监管机构执法力度有待加强。但有接近香港证监会的人士告诉记者，由于香港讲究程序正义，执法行动往往需要一年甚至数年的时间，而过程中被查人士是假定无罪，香港证监会不能声张，所以在调查期间，市场并不会得知香港证监会已经正在调查某些公司或人士，作案人员也仍然能逍遥法外甚至继续作案，公众则会觉得监管机构对不当行为视而不见、不作为。

“‘老千股’问题也到了该解决的时候了。互联互通升级也许就是契机。因为‘老千股’问题涉及的既得利益巨大，解决‘老千股’的问题，需要监管者拿出勇气和新思路。”有中资券商人士表示。

有外资行人士建议，引入更严厉的退市机制或许可以缓解“老千股”问题，另外，在法律上，建立小股东的集体诉讼制度，也可制衡这一问题。

李小加指出，美国市场同样没有靠事先把配股、供股等工具拿走来防止“坏人”干“坏事”，但美国公司的股东除了可投票参与公司决策外，更可进一步参与股东集体诉讼，大股东若是干了“坏事”，可能会被告到破产，所以有警示作用。不过，他认为，在香港引入集体诉讼机制肯定须有“洪荒之力”，因为这不仅将涉及香港原有法律制度的重大改变，更会因社会文化基因的根本不同引发一系列新的法律问题。

据公开资料显示，香港法律改革委员会（下称“法改会”）辖下的集体诉讼小组委员会曾在2009年11月5日发表关于在香港引入多方诉讼的咨询文件，并于2012年5月28日发表报告书，建议香港应采纳集体诉讼机制，并分阶段实施。不过，该建议自2012年发表后至今，仍处在 “建议正在考虑或落实中”的分类之中。

内地投资者如何“避雷”

“要想避开‘老千股’，尽量走大道，避免串小巷，提高警惕，谨慎决策。出事后再喊警察，往往为时已晚，再好的警察，也无法替你的损失买单。”

也有市场人士认为，投资者的“懒惰”，不研究公司，不参与公司投票，听消息、博重组，炒小、炒差，也是大股东出“老千”屡屡得逞的重要原因。两地市场互联互通升级在即，更多小市值股票即将纳入到南向投资标的中，长期以来习惯“听消息”、“炒小盘”的内地投资者若计划投资港股市场，也需要转变思维方式。

沪港通下的港股通涵盖恒生综合大中型股指数成份股及部分A+H股，即便未来加上深港通下港股通所涵盖的部分恒生综合小型股指数成份股和深市A+H股，标的总数也并不多。对比整个香港市场，投资者在港股通中碰到“老千股”的几率相对较小。但分析人士指出，投资者也不可因此盲目大意，港股通标的中近年来出现暴涨暴跌的也不在少数，某些个股不排除有“老千股”的嫌疑。

有中资券商指出，港股市场遵循严格的“买者自负”原则，市场监管以信息披露为中心，投资者通过披露的信息了解公司的状况后自行决定是否投资，并对自己的投资负责。内地投资者若初涉港股，切不可用投资A股的思维惯性去操作，不能光听消息买股票，不能不关心公司的经营状况，尤其是公司有重大决策时，要行使自己的股东权利，积极参与投票及公司决策。

“要想避开‘老千股’，尽量走大道，避免串小巷，提高警惕，谨慎决策。出事后再喊警察，往往为时已晚，再好的警察，也无法替你的损失买单。”李小加说。

“投资是一件风险很高的事情，如果承受能力很差的话，最好找专业的资产管理公司，A股市场上有很多港股相关ETF也可间接投资港股；如果还是想自己操盘，那就投正常的蓝筹股、价值股。”一位香港资深市场人士表示。“不能只贪图股价便宜，对有过供股、配股、合股纪录的，常年不分红的，成交低迷的，股价长期低于1港元的，频繁改变公司股票简称的，股票简称‘耸人听闻’的个股，尤其要小心”。