当下货币政策面临的挑战

要满足经济增长对流动性的合理需求并同时抑制资产价格，亟须货币政策与金融监管政策的协调配合。发达国家的实践证明，抑制信贷螺旋，监管政策比货币政策更有效。为提高政策前瞻性，还需适时做好预调微调。

□李 浩

当前我国经济的典型特征是实体经济总体态势偏弱、PPI同比增速持续为负，而房地产价格不断上涨、地王频现。面对实体经济和资产价格截然相反的表现，央行不得不在提供合理流动性与抑制资产价格泡沫之间反复权衡。

自2013年以来，我国广义货币供应量M2同比增速总体呈下降趋势，但这并不表明流动性在不断收紧。我们以M2同比增速减去GDP、CPI的同比增速得到的余值来大致衡量市场流动性。近6年该余值的均值在3%左右。今年一季度末余值为4.4%，二季度末为3.2%，相比2015年底的最高值均有所下降，说明央行今年以来在流动性控制方面更稳健，但这未能延缓房地产价格加速上涨之势。

在当前总需求低迷、生产性企业增长动力疲软的背景下，房地产价格与信贷存在着交互推动的内生性扩张机制：对银行来说，房地产作为有效抵押物，价格上涨将提高银行放贷意愿。对借款人来说，房地产价格上涨，预期向好，加杠杆的意愿增强，而且杠杆率越高，获取的收益越高。尤其当前经济处于底部调整期间，信息不对称更严重，银行放贷前获取借款人信息的难度增加，房地产价格上涨将显著改善居民和企业的资产负债表，可帮助银行降低信息搜寻成本，有利于银行做出信贷决策，提高居民和企业的信贷可得性。同时，生产性领域投资回报率下降，企业一时找不到合适的投资方向，持续上涨的房地产价格吸引信贷资金进入房地产市场进一步推高价格。最终，信贷扩张与资产价格上涨交替发挥作用，形成螺旋式上升。

不管是上世纪八十年代末经济泡沫膨胀时期的日本，还是2007年次贷危机爆发前的美国，都存在这种信贷螺旋。相关数据也验证了今年以来我国房地产价格与信贷的互动共生远甚于往年。根据央行的数据，上半年个人购房贷款增加2.36万亿，逼近去年的2.66万亿规模。7月新增住户部门中长期贷款4773亿，略多于新增人民币贷款。看上市银行半年报，有的股份制银行上半年新增贷款中超过一半来自新增的个人房贷。

信贷扩张就是货币供应量不断增加的过程，而贷款发放一定程度上又取决于企业和居民的信贷需求。生产领域持续低迷，与之相关的信贷自然更加谨慎，比如去年以来工业部门贷款同比增速呈下滑趋势。而随着房地产市场的火爆，信贷扩张与房地产价格上涨交互推动的作用机制使得创造出来的流动性“淤积”在房地产市场。这种信贷螺旋带来的债务杠杆不可持续，一旦信贷扩张出现缺口或房地产价格涨势趋缓，势必威胁金融稳定。鉴于生产性领域和房地产市场信贷创造的失衡，总需求低迷和低通胀可能提供关于经济状况稳定的错误信号，而金融不稳定因素即使在经济偏弱、通胀低而平稳的状态下也会不断积累。

由房地产价格上涨与信贷扩张的内生路径可知，有效应对资产价格的快速上涨，必须通过抑制资产价格与信贷相互作用的螺旋。只是，不管借助数量型还是价格型工具，货币政策都很难同时实现满足实体经济增长的流动性需求和抑制信贷螺旋两个目标。货币政策主要通过利率、法定存款准备金率、公开市场操作等工具影响借贷成本或可贷资金，进而影响总需求，难以对与房地产相关的信贷扩张实现“精确打击”，也难以解决生产性领域与房地产市场信贷创造的失衡。

以货币政策操作一般遵循“沿同一方向小步走”的惯例，由于生产性领域与房地产市场信贷失衡，若逐步收紧，可能资产价格泡沫还未平抑，实体经济已先行承受不住。一旦资产价格泡沫破裂，经济将陷入更严重的萧条。根据丁伯根原则，要实现几种独立的政策目标，至少需要几种相互独立的有效政策工具。对此，2010年在杰克逊·霍尔（Jackson Hole）举行的各国央行行长讨论会议已达成共识，央行货币政策是以稳定物价和促进经济增长为目标，应对资产价格需要货币政策、监管政策的审慎配合。因此，当下欲满足经济增长对流动性的合理需求、抑制资产价格，亟须货币政策与金融监管政策的协调配合。

这么看来，货币环境不应进一步宽松，宜保持紧平衡状态。在紧平衡状态下，即使降准，也只应是为了缓解公开市场操作压力，对冲到期的流动性投放。发达国家的实践证明，抑制信贷螺旋，监管政策比货币政策更有效。曾任英格兰银行货币政策委员会委员的亚当·波森说过，在上世纪八十年代末日本经济泡沫的产生过程中，日本央行和金融监管当局明显缺乏合作。有鉴于此，我们更应警惕当前低通胀环境下金融风险的集聚，积极通过抵（质）押率调整、逆周期监管等有效的政策措施限制与资产市场相关的过度的信用创造和债务积累，引导信贷资源流向生产性领域。9月9日，上交所、深交所发布《交易所质押式回购交易结算风险控制指引（征求意见稿）》，正是通过监管去杠杆控风险政策意图的体现。

为提高政策前瞻性，还需适时做好预调微调。注重收集和分析资产价格波动蕴含的信息，关注指标的逆转，增强对市场流动性、金融风险的预判能力，在满足实体经济增长需要的同时，最大限度减小流动性释放对投资者预期和资产市场稳定的冲击。近期央行时隔半年先后重启14天、28天逆回购，就是在保持合理流动性供给的同时，以微调方式推动资金成本结构向高端平移，倒逼市场去杠杆，引导资金“脱虚向实”。

当然，更多还应通过改革增强经济内生动力。说到底，促进经济增长提质增效，货币政策和监管政策都在为供给侧结构性改革的顺利进行争取时间，为培育新经济增长动力创造外部条件。

（作者系经济学博士，现供职于上海银行总行资产管理部）