网下打新底仓的市值配置和对冲建议
⊙申万宏源
随着市值门槛的提高，短期内网下仍有足够市值参与打新的投资者家数明显下降，市值门槛的提高也意味着网下打新成本的上升。在目前的新股发行体制和发行节奏下，网下打新收益相对比较确定，因此，市值要求的提高也意味着网下打新收益率对市值波动的敏感性随之上升，对于稳健的投资者而言，市值底仓的合理配置和寻求合适的对冲手段就显得非常必要。
兼顾成本和可操作性 市值对冲首选融券
对于以赚取打新收益为目的而配置市值的投资者而言，其风险偏好相对较低，底仓市值的波动率越低越好，因此，对冲显得尤为必要。然而，目前我国资本市场的对冲工具仍然不够丰富和完善，尤其是在去年市场大幅震荡后，做空工具更是受到诸多限制。为此，我们将从对冲成本和可操作性的角度，对比分析目前市场上常见的三种对冲工具：融券、股指期货、期权。
1．融券对冲
假设客户持有2000万元现金，未持有证券市值，客户不想承受股票波动风险但又想赚取新股收益，可以分别融券卖出沪市或深市股票2000万元后，现货市场买入上述股票，实现风险对冲。但需要提醒的是因券源的稀缺性，可能需通过多只证券完成操作。成本方面，考虑成本和息差，目前融券费率大约在8%-11%之间，平均大约在8.35%。
2．股指期货对冲
中金所2015年9月的新政规定，非套保账户持仓只能10手，显然不能满足2000万元或3000万元的市值对冲规模的要求，因此，我们只能选择套保账户进行对冲，然而目前套保账户申请难度较大。
3．期权对冲
1.买入认沽期权的对冲年化成本率=（（认沽期权价格+上证50ETF现价-上证50ETF行权价）/上证50ETF现价）*（365/期权剩余天数）。（综合考虑上证50ETF9月2日收盘价与认沽期权行权价、成交量等因素，选择将于2016年12月到期的行权价为2.30元，最新价为0.1131的期权合约）。
2.为减少对冲成本，在买入认沽期权同时卖出认购期权，但现货市场的上涨或有收益也将损失，买入认沽期权同时卖出认购期权的对冲年化成本率=[（认沽期权价-认购期权价+上证50ETF现价-上证50ETF行权价）*（365/期权剩余天数）+上证50ETF现价*17%（保证金比例）*10%]/上证50ETF现价。
通过以上对比分析，我们认为，虽然利用“买入认沽期权+卖出认购期权”的对冲成本最低，仅为2.99%，但其对投资者能力要求较高，对大多数投资者而言，可操作性较差，且仅限于在沪市市值的对冲；而股指期货的套保账户对冲不仅成本太高（16.79%-23.37%），而且目前，套保账户申请难度较大；相比于前两者，融券在成本和可操作性上都更具优势：虽然8.35%的对冲成本略高于“买入认沽期权+卖出认购期权”，但远低于利用股指期货套保账户对冲的成本，尽管目前存在券源可能不足的情况，但毕竟沪深两市均可对冲。因此，兼顾成本及可操作性，我们认为，融券是市值对冲首选。
底仓配置思路：关注高股息、滞涨等品种
在目前我国对冲工具尚不完善、对冲难度较大的现状下，打新底仓配置的稳健尤为重要，我们将从高股息、滞涨品种、上海国企改革三个角度提供底仓配置的思路及相关标的，同时对于目前市值或现金不足的配售对象，我们建议合理利用融资融券账户。
高股息构筑安全边际
按照历史经验，高息率个股的股价波动率偏稳健，且有一定的收益保障，主要受到长期投资者的青睐，但股息率的稳定与其经营状况、分红比例稳定性有很强的关系，因此我们选取过去十二个月股息率>4.5%、过去三年扣非后归母净利润增速稳健、年初至今年化波动率低（<30%）的个股，这些安全边际较强的品种作为底仓品种，应该能够有效降低底仓净值的波动性。
滞涨品种抛压小
2015年市场大幅震荡后，大盘波动较大，使得投资者风险偏好大大降低，在行业板块轮动的时候，滞涨品种会阶段性的成为投资者抱团取暖的对象。
上海国企改革提供转型预期差
为什么需要重视上海国企改革相关标的作为底仓配置的一部分呢？上海国企改革遵循中央顶层改革思路，旨在支持上海“十三五”发展。通过将企业做大做强做优，实现产业转型、支持科创中心建设的目的，目标是培育5-8家全球布局、跨国经营，具有国际竞争力和品牌影响力的跨国集团，并将国资委系统80%以上的国资集中在战略性新兴产业、先进制造业与现代服务业、基础设施与民生保障等关键领域和优势产业。
具体措施来看，企业层面发展混合所有制，推进整体上市，实现国际化，进行现代企业制度建设；国资平台实现国资有序进退，优化国资布局；国资委监管层面对国有企业分类，优化国资监管体系，提高监管效率，防范风险，打造国资资本管理平台公司，通过平台，推动国资从非战略产业中有序退出进入战略性产业。
上海国企未来改革版图中，竞争类企业未来的改革方向是：大概三分之一的企业可以做整体上市，发展混合所有制；三分之一可以通过核心资产上市；三分之一可以通过股权多元化的股份制改造。
合理充分利用融资账户配市值
对于短期内底仓市值距离深市2000万元、沪市3000万元仍有一定差距的配售对象，我们建议可以考虑借助融资融券账户的融资功能配置市值。比如，对于目前沪市市值在2000万元-3000万元之间的配售对象，想将市值增加到3000万元，可将此市值转入融资融券账户，在质押率允许的范围内，融资买入不足部分的市值。再比如，对于目前仅有3000万元现金，但想将沪深市值分别配到3000万元和2000万元的配售对象而言，可将3000万元现金作为抵押物，融资买入3000万元沪市市值，然后，在质押率允许的范围内，在现货市场买入深市市值2000万元。当然，对于风险承受能力较低的配售对象，可考虑融券对冲。
