股市互联互通机制效应面面观
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股市互联互通机制有一个特点，就是股票卖出之后，资金会自动回流到投资者所在地，所以可以说南下资金并没有完全流出境外。这也减缓了跨境资金流动压力。但是，互联互通机制作为一个比较透明的窗口，能起到较资金大得多的影响力。在过去两年，沪港通已经成为反映两地投资者情绪的重要指标。
深港通不久将推出，这标志着A股开放再下一城。内地和香港股市进一步互联互通，给两地投资者带来新的投资机会，为两地股市带来新鲜血液，利好市场。那么，深港通具体会给两地市场带来什么变化，对我国跨境资本流动将产生什么影响，A股开放的下一步该如何考量？本文试图抛砖引玉，希望可以引起更多对股市互联互通机制的有益思考和研究。
□陈世渊
股市互联互通机制的一致市场效应
对投资者和市场来讲，股市互联互通机制总体上说是一种利好。这种机制，给两地投资者提供了更多可选择的投资标的，使其可以作出更优化的投资组合安排；从股市流动性角度看，也为两地市场注入新鲜血液，增加市场活跃度。但是，其对股票市场的整体影响却很难估量。笔者认为，股市互联互通机制对股市估值的影响，大体有两种逻辑：一致市场效应和套利效应。
一致市场效应，指的是随着两个不同市场的打通和融合，股市估值水平会趋同。直观上，这和连通器原理类似，资金会从估值高的一方流向估值低的一方，最终估值高的一方价格会下降，而估值低的一方价格会上升。这个比较容易理解，不过实际情况可能会更加复杂一些。根据资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAMP)，从基本面分析股价变动，有这么几个主要因素：第一是无风险收益率，第二是市场风险溢价（也就是市场预期收益和无风险收益之差），第三是股票的个股风险（相对于市场风险）。而市场预期收益还受到无风险收益影响：无风险收益率上升，市场预期收益率也会上升。当两地股市完全联通的时候，一致市场效应会有这么几种可能作用：
可能性一，香港市场的无风险利率是基于国际市场无风险利率，低于内地市场无风险利率。用国债来衡量，一年期美国国债利率为0.64%，远低于我国一年期国债利率2.14%。两地股市在联通之前，内地股市由于无风险利率较高，整体收益风险比率（Sharpe Ratio）会比较低。当两地股市互相联通的时候，香港低息资金会涌入内地，抬高A股股价，直到内地股市整体收益风险比率上升到与香港同一水平。由于国际金融市场体量远大于内地金融市场，那么香港股市估值在这个过程并不会由于资金流动而有很大变化。
可能性二，不考虑两地无风险利率的差异，如果A股反映内地经济相对较高的成长性，而内地证券市场风险又小于香港市场上的全球市场风险，那么内地股票就会具有相对较高的收益风险比。打通两地市场之后，香港资金还是会涌入内地，抬高A股股指。
可能性三，如果两地股市具有同样的收益风险比率以及相同无风险利率，那么两地市场资金会互相流动，两地投资者都会重新组建一个更好的资产组合，使得收益风险比上升。这种情况，两地股市估值均可能提高或维持不变。
所以，如果股市反映基本面，两地股市互相联通之后，资金主要应该是流入内地股市。但是，如果目前内地股市高估了未来经济增长和企业盈利前景，那么投资内地股市的实际收益就会较低，而真实市场风险又会较高。这种情况下，内地股市的实际收益风险比有可能会比香港低。于是，会出现资金流动主要是从内地流出进入香港的情况。由于存在一些两地资金流动的限制，比如互联互通机制设有每日投资额度以及投资者对新市场需要时间了解等，资金流动会比较缓慢。
股市互联互通机制的套利效应
套利效应是互联互通机制的另一个效应。这个效应主要是因为内地和香港市场的特殊性，很多公司在两地都挂牌上市。同一个公司，在内地属于A股，在香港市场称H股。目前有不到100家公司同时在内地股市和香港股市挂牌。由于两地在投资者结构、资金成本和市场风险以及市场监管等方面存在显著差异，同一公司的A股和H股出现了持续性的显著价差。由于长期投资者不会过多考虑当地市场造成的短期波动，这个时候，他们就会倾向于买入同一公司价格低的股票，卖出价格高的股票，实现资本市场无风险套利。所以，在套利效应下，A股和H股的价差会最终消失，资金会从价格较高的A股流入价格较低的H股。
根据恒生指数有限公司编制的数据，目前这些两地上市公司，A股股价平均比H股贵23%。比较有意思的是，在2014年底之前，这些公司的H股比A股稍微贵一些，总体价差并不明显；但是在2014年底到2015年中的牛市中，A股价格迅速上涨，超越H股，AH价差最高一度达到近50%。这种持续存在的价差，并不是说明套利效应的失效，而是由于两个原因造成：第一，由于沪港通流量有限，短期内套利效应不如单个市场本身发展变化的影响大；第二，由于内地投资者以中小投资者为主，投机胜过投资，更多看技术分析而不是看基本面炒股，使得基于基本面的套利效应被缩小。但是，比较持续的南向资金压过北上资金，导致近期A股和H股价差缩窄，说明套利效应还是在不断进行之中。排除非经济因素对股市的干扰，从长期看，套利效应应该会使得同一公司两地股票价格趋同。
深港通可驱动两地股价上涨？
深港通从8月份获得国务院批准之后到现在，香港股市先涨后跌，内地股市先跌后涨，都没有反映出深港通的影响。很多投资者依然寄望深港通开始运作之后，会对股市有较大影响。诚然，深港通作为一种利好，让两地投资者有了更多的选择，对市场整体有利，特别是对某些个股影响会比较大。但是，通过更深入研究，发现沪港通在2014年11月开通后到现在，其对股市整体估值的影响可以说是短暂的，并没有成为两地股市的新驱动力。深港通应该也很难成为新的股市驱动力。
首先，将港股和A股的相关性和港股与其他地方股市的相关性进行比较，可以发现，港股在过去几年和海外股市特别是亚洲新兴市场指数保持高度相关，相关系数可维持在0.8-0.9；港股和A股的相关性则较低，在0.3-0.6之间，这略低于港股与标准普尔500指数相关性。在沪港通开通之后，港股和A股的相关性并没有明显变化。
其次，内地股市和其他地区股市的相关性均比较低。上证综指和标准普尔500指数相关系数长期平均值仅在0.2左右，可以说长期基本互相独立；和港股相关系数在0.3-0.6之间，考虑到大概有一半以上香港上市公司来自内地，而且香港经济严重依赖内地，A股和港股之间相关水平属于比较低的。这可能主要由于内地的资本账户特别是股票市场的开放度相对比较低，而政府政策支持又使得A股有诸多独特的运行机制。2015-2016年内地股市和海外股市相关性有所提高，一部分反映了人民币汇率波动对海内外市场的共同影响。
两地股市互联互通如何影响资金流动
除了沪港通，目前股票市场上主要的跨境资本流动渠道有合格境外机构投资者（QFII），人民币合格境外机构投资者（RQFII），合格境内机构投资者（QDII）。这几个机制加上沪港通和深港通，每年的资金流量最大可达3580亿美元。相比之下，我国非储备资本账户在2013年净流入3430亿美元，在2014年净流出513亿美元，在2015年净流出4856亿美元。可以看到，目前这几个机制在理论上已经具备冲击我国资本账户资金流动的较大能力。但是，如果考虑到沪港通和深港通北上和南下资金会互相对冲，考虑到RQFII、QFII基金不大可能一年内把投资清仓，同时境内投资者投资海外的QDII额度目前基本已经用完，这些机制实际可能造成的资本流动影响会小很多。股市互联互通机制还有一个特点，就是股票卖出之后，资金会自动回流到投资者所在地，所以可以说南下资金并没有完全流出境外。这也减缓了跨境资金流动压力。
但是，互联互通机制作为一个比较透明的窗口，却起到较资金量大得多的影响力。在过去两年，沪港通已经成为反映两地投资者情绪的重要指标。比如，在2015年年中内地股市深幅下跌前，北上资金一直高于南下资金，反映当时海外投资者看好内地股市；而深幅下跌之后，南下资金一直高于北上资金，反映出投资者对于内地股市总体趋于悲观。市场投资者已很紧密跟踪沪港通资金流向和所交易的相关股票标的，从而分析和捕捉市场发展最新趋势。
互联互通机制的下一步落脚何处
对于两地股市，更多的管道和持续的资金流动，从长期上可以逐渐消化两地股市的“水压差”，这可以有效减缓未来资本账户完全开放对内地市场所带来的冲击。对于未来这个机制的发展，比较容易猜测的下一步是扩大每日额度，把更多股票纳入该机制；另一方面，监管当局亦在讨论架设更多的通道机制，比如沪伦通（上海-伦敦股市的互联互通机制）。
但是，互联互通机制面临着跨境监管和跨境税收等困难，可能会催化各种监管套利交易。笔者认为，跨境监管需要得到两地监管当局更多重视，需要采取更多措施应付“监管套利”的交易行为，建设好互联互通机制长久健康发展的基础。
另外，笔者以为资本账户开放的目的，除了让资金可以更自由配置从而提高资源配置效率之外，更为重要的是开放境内市场准入、引入的国际投资者。国际投资者可以帮助改变境内投资者的投资习惯和提升其投资效率，促进A股市场的进一步发展。
（作者系彭博经济学家）
