决胜中游 先防御后进攻
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●在“滞后传导”与“盈利持续修复”这两种基本面假设下，A股市场（上证综指）的趋势是：“滞后传导”——核心波动中枢为3000点，区间2800-3200点；“盈利持续修复”——核心波动中枢为3200点，区间3000-3500点。
●具备估值优势的“一带一路”建筑类央企是2017年上半年确定性的配置方向；有色、煤炭等上游资源品能否强者恒强，应保持一份谨慎；钢铁、机械等中游行业，在左侧可适度增配；航运、港口等景气有明显回升的周期板块，在低位有交易性机会。
●2017年上半年投资组合：三一重工、新宝股份、鼎立股份、凤竹纺织、中国交建、海宁皮城。
⊙上海证券研究所策略研究部
迎接“宽财政”与
“逆全球化”的新时代
1、从新保守主义角度看“黑天鹅”
我们认为，2016年以来国际社会超预期的“黑天鹅”飞舞的实质是“后危机时代”新保守主义思潮的泛起。
我们所要关心的是，作为外部因素，“后危机时代”新保守主义思潮的泛起对2017年上半年A股市场影响的路径。
2008年全球金融危机之后，世界主要经济体在增长、分配和就业等领域存在的诸多问题仍在发酵，小规模的区域性财政和货币危机不断。2008年的全球金融危机反映在当前，最为显著的后遗症有两点：首先是长期低利率政策导致资产价格虚高与波动加大；其次是金融危机之后，新的全球贸易和制造业分工体系被打破后尚未重建，这种无序状态加剧了国际贸易争端和货币汇率摩擦。这是2016年以来“后危机时代”新保守主义作为一种西方政治思潮再度泛起的基础。2017年若站在这个高度看“黑天鹅”飞舞，我们会得到一些更好的应对策略。
特朗普当选开启了宽财政与逆全球化新时代。我们认为，财政宽松与逆全球化不仅是特朗普的主张，更可能主导未来几年西方主要发达国家政经政策取向，并对资产配置产生深远影响。
2、特朗普新政对2017年上半年行业预期的改变
特朗普的主要经济主张是影响2017年上半年市场的重要因素。简而言之，特朗普新政可以概括为稳增长、稳货币、宽财政、扩基建、保贸易。其中，我们认为对市场短中期预期影响较大的分别是扩基建、保贸易带来的全球性行业配置新选择。
特朗普提出5000亿美元基建投资计划，表示“将修缮城市，重修高速公路、桥梁、隧道、机场、学校和医院”。这对全球工程建筑、工程机械以及有色金属供需格局将产生相对积极的影响。
在基准情形下，特朗普计划的实施有望提振未来四年美国基建投资增长年均5个百分点，平均年增长或加速至8%，这将拉动全球大宗商品需求。由于大宗商品的工业属性不同，其受益基建的拉动程度也存在着一定的差异。有色金属需求端的受益程度排序如下：铁矿石＞铝＞铜>锌＞镍＞铅。另一方面，我们认为铝、铜、镍、锌以及铅的供应增量空间可能不及需求改善力度，将促使美国对于相关商品进口依赖的增加。
3、人民币汇率继续波动
关于美联储加息节奏与美元趋势的判断，我们认为，美国基建总投资缺口明显，基建投资空间很大，对拉动经济增长的边际效用显著。同时，基建投资和减税有望带动美国就业率增加。因此，美联储加息有望提速，并有利于美元短期走强。但中期来看，财政赤字会加大贸易赤字和引发高通胀，导致进口需求加剧，形成贸易逆差，从而造成美元贬值压力。
我国的基本面并不支持人民币持续大幅贬值。央行通过外汇市场干预、资本管制以及盯住一篮子货币等数量、价格手段来应对资本外流的大趋势，未来人民币波动将以缓慢有序的方式进行。
金融周期见顶与
中美大基建共振
1、金融周期见顶
2016年下半年以来，经济企稳信号不断出现。在完成2016年年度经济增长目标几无悬念的背景下，“抑制资产泡沫”近期被多次提到。10月份召开的中央政治局会议在提及货币政策时，在“保持流动性合理充裕”的同时加上了“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”的表述；“泡沫”一词也在央行近期有关报告中出现了7次。我们认为，2009年以来的金融周期拐点已经出现，金融私人部门信贷/GDP与长期趋势线缺口的扩张几近极限状态。信贷扩张显著推高了金融风险和资产价格，以致政策空间大幅缩小，并使得决策层发出了控制风险的强烈的政策信号。
未来央行将努力保持中性的货币政策，通过宏观审慎措施来控制信贷增速和金融风险，并通过积极财政政策来维持一定的经济增速。这个过程可能比较漫长和颠簸，甚至会出现反复。而从另一个层面看，中国经济的阶段性企稳为货币政策结构性优化提供了一个契机。金融周期见顶并不意味着流动性拐点已然出现，因为央行仍将小心翼翼地在稳增长与防泡沫间寻求最佳平衡点。既要支持实体经济的有效资金需求，防止总需求出现短期过快下滑，也要避免过度放水，推升债务和杠杆水平。央行在制定货币政策时，需要在稳增长、控通胀、稳汇率、防风险等诸多方面平衡考量。
2、中美大基建周期共振
我们认为，基建投资在2017年上半年依然是托底经济的刚性力量，长期将成为对冲金融周期见顶的手段。基建与PPP作为对冲经济下滑的稳定器，有望被摆到更为突出的地位，而这是我们判断大基建确定性投资机会的国内逻辑。
海外方面，新当选美国总统的特朗普提出要加强基础设施建设，将投资5000亿美元，用以修缮城市，重修高速公路、桥梁、隧道、机场、学校和医院。
在中美大基建周期共振的主题下，我们重点看好国内PPP订单落地业绩超预期与海外业务进展料加速的大基建蓝筹。大基建蓝筹的历史平均估值区间为6-35倍左右，目前股价对应2016-2018年估值为13、11、10倍，相对于历史估值区间来看仍然偏低；大基建蓝筹在2016年前三季度订单增速多数同比大幅增长，而在地产调控背景下基建投资有望提速，大基建蓝筹订单增速有望继续提升。
作为大基建蓝筹之一的我国工程机械行业，目前销售增速趋于见底回升，挖掘机2016年1-10月累计销量为5.7万台，同比增长16.9%。考虑到去年同期基数较低与基建投资增速回升，预计行业将延续回暖态势。公司方面，2016年上半年，三一重工、恒立液压、徐工机械、中联重科的海外市场销售占比分别为41.1%、34.7%、20.1%、12.8%。行业龙头公司的海外市场销售占比稳步提升，产品在全球具有较强竞争力。具体来看，三一重工在美国已建设生产基地，恒立液压的主要客户包括卡特彼勒、特雷克斯等美国大型工程机械厂商，未来有望受益于美国等海外市场的拓展；高空作业平台、手工具等产品的市场需求将受益于基建投资驱动，关注浙江鼎力、巨星科技、天业通联等相关公司。其中浙江鼎力主要产品为高空作业平台，广泛应用于建筑施工、机场等领域。2016年上半年的海外销售占比为58.3%，产品出口至欧美日等发达国家市场。此外，大基建领域的城市轨交、铁路基建等也是2017年上半年可以持续关注的投资方向。
中游定胜负
滞后传导还是盈利修复
1、滞后传导假设
2016年10月以来，我们观察到部分经济先行和滞后指标、行业的上下游指标开始出现明显背离。一方面，房地产销量、汽车销量、信贷社融等偏下游的先行指标开始高位回落。但另一方面，工程机械销量、重卡销量、有色、钢铁、水泥价格等偏中上游的滞后指标持续向上。对这种现象合理的解释是，这轮经济复苏的主要驱动力是地产销售高峰的滞后传递、基建投资持续高位的产业链影响，以及通缩触底后制造业的补库存。如果这个判断成立，2017年第一季度需要注意的是，政策基调从稳增长转向抑泡沫防风险、房地产销售下行影响的继续传递、汽车产销的逐步正常化，进而明年二季度工业端将会再度感受到压力。
另外需要注意的是，2003年以来A股公司盈利水平的波动是三年一个完整周期，其中一年改善、两年下滑。2016年以来A股公司的盈利情况已经持续改善一年，明年是否具备超预期因素支持盈利水平进一步向上改善还需要观察。同时需要谨记2010-2011年的前车之鉴：工业品价格上涨压力不断加大，最终倒逼货币政策收紧，从而终结了市场反弹。
2、盈利持续修复假设
补库周期的出现将进一步夯实A股公司盈利能力回升的基础。目前全部工业品库存水平已经出现底部回升态势，在大宗商品价格回升预期较为明确的背景下，原材料库存的回补将进一步带动产成品库存回补。A股公司的盈利能力进入持续修复期，分子端盈利的回升将逐渐成为下一阶段A股市场运行的主要逻辑。2017年上半年行业投资机会将由上游向中游轮动，推动市场继续演绎2016年四季度以来的慢牛格局。
3、中游定胜负
2016年下半年以来，上游资源类行业涨幅非常大，2017年上半年这种上涨必然要向中游制造业的成本端传递，中游行业的成本端压力将显现。鉴于中游制造业是A股非金融板块最重要的组成部分，因此，原材料库存的回补是否会进一步带动产成品库存回补、上游行业涨价是否向中游行业轮动，A股公司整体的毛利率水平是否见顶回落等，都是鉴别本轮由资源品涨价引发的A股市场盈利修复行情可持续性的依据，也就是滞后传导还是盈利修复的关键点——2017年上半年中游定胜负。
2017年上半年投资策略
1、两种基本面假设对应不同的大盘趋势
“滞后传导”与“盈利持续修复”这两种基本面假设分别对应两种A股市场（上证综指）趋势：
“滞后传导”逻辑——市场核心波动中枢为3000点，上下200点，即2800-3200点区间；
“盈利持续修复”逻辑——市场核心波动中枢为3200点，区间为3000-3500点。
鉴于中游制造业是A股非金融板块最重要的组成部分，这两个逻辑的关键判断点是：原材料库存回补是否会进一步带动产成品库存回补、上游行业涨价是否向中游行业轮动。因此，2017年上半年应立足中游，先防御，后进攻。
2、“大基建”确定，上游、中游相机抉择
鉴于金融周期见顶、基建托底以及中美大基建周期共振，“大基建”板块的投资逻辑进一步增强，具备估值优势的“一带一路”建筑类央企是2017年上半年确定性的配置方向。
在“滞后传导”与“盈利持续修复”这两种基本面假设下，我们的行业配置建议是，对于有色、煤炭等上游资源品能否强者恒强，应保持一份谨慎；对于钢铁、机械等中游行业，可以在左侧适度增配；航运、港口等景气有明显回升的周期板块，在低位有交易性机会。
此外，小盘成长股的估值切换与风格走强在2017年上半年将难以看到。汽车轻量化、体育休闲、医疗保健、国企改革等主题可持续关注。
2017年上半年投资组合：三一重工、新宝股份、鼎立股份、凤竹纺织、中国交建、海宁皮城。（执笔：屠骏）
