债市下半场感悟：拿起盾牌 耐心等待反击机会

⊙申万菱信基金 翁昊翱

自10月中下旬长久期利率债收益率走低后，债券市场随即展开了年内一次最大幅度的调整。本轮调整中，WIND数据统计显示，中债财富指数下跌超过2%，十年国债收益率上行近45bp，高等级信用债收益率上行超过90bp。

从利率债和高等级信用债的走势来看，收益率均创年内新高。作为资产管理机构，在敬畏市场的同时，我们也深刻体会到要先学会防御，进而开展逐步反击，方能在日益波动的市场中站稳脚跟。

2013年，中金所推出国债期货合约，为债券组合管理提供了天然的风险管理利器。时至今日，国债期货市场发展已三年有余，产品线也从原来的单一合约发展成五年与十年国债期货合约，进一步丰富了曲线的覆盖，为债券组合管理人面对市场调整时快速调节组合久期提供了较好的工具。我们也相信，经过本轮债市调整，越来越多的资产管理人将逐步重视债市对冲工具的作用。

在积极运用对冲工具保护组合收益的同时，展望未来，我们仍需谨慎。

债券市场当前主要面临的问题之一为流动性压力。我们认为，四季度以及明年短端利率中枢或将很难回到今年前三季度的低位。未来货币政策对于流动性总量的维持仅基于实际需求，或很难看到增量。此外，后续外汇占款的变化也可能对流动性形成压力。

值得注意的是，同业负债成本正迅速走高，无论是线下同业存款利率或是银行发行同业存单的利率均在10月末后出现了快速上行。相较之下，大部分资产端的收益完全与之倒挂。

随着短端利率中枢抬高的预期已形成，此前认为利率偏高的MLF已逐步被市场接受，MLF的续作将从此前的央行搭售转变为机构积极申报。预计MLF将在明年成为补充货币缺口的主力军。对于央行可能采取降准降息等强刺激举措的判断，我们认为，除非经济出现意外失速，否则推出此类政策的可能性较小。

债券市场面临的第二个问题就是市场对于经济预期的分歧逐渐加大，但当下日益加重的风险厌恶情绪将选票投向了对经济的谨慎乐观。考虑到本年度PPI超预期提前转正，PMI数据快速修复，CPI在四季度温和上行，我国进口数据也已持续两个月向上波动，传导出供给侧收缩同时需求端震荡筑底的信号。

G20会议后，财政政策发力的预期越来越强。在政府推出地产调控政策的前一月，我们观察到了久违的非金融企业中长期贷款显著改善，伴随基建以及PPP项目的推进，市场对于经济的谨慎乐观助推了债券市场的调整。

回到投资本身，当市场面临调整压力时，我们认为，12月下旬以及明年一季度，短久期产品或将迎来良好的配置窗口。在流动性承压、经济基本面判断分歧加剧的情况下，调整久期并专注利差是资产管理机构度过寒冬的选择之一。而国债期货良好的流动性，以及较低的保证金要求也能一定程度上满足双向快速调整组合久期的需求，帮助资产管理人更好地进行反击。