归根结底，投资是思想者的探索历程
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——读诺顿·雷默和杰西·唐宁《投资：一部历史》
⊙潘启雯
美国普特南投资管理公司首席投资官兼首席执行官、有20年运作管理经验的诺顿·雷默（Norton Reamer）和哈佛大学经济学和数学专业青年学者杰西·唐宁（Jesse Downing）一起，以坚韧的努力收集考据一手文献，致力于为投资思想史梳理出一条清晰的脉络。他们的努力并非直接告诉人们怎样管理投资，而是从更纵深的角度剖析投资的发展历程与各类投资的演变。由他们合著的《投资：一部历史》追溯了人类四千多年的投资历史，重点讲述过去200年至300年全球投资领域的巨大变化，探寻人类发展的核心推动力，提醒人们投资归根到底是思想者的活动和探索历程。
从古代投资的最初实践
瞥见多少金融成熟度
直至16世纪，投资都是“权力精英”阶层的特权。虽然那时的投资还处于最初阶段，但人们仍能瞥见美索不达米亚、埃及、希腊、罗马和亚洲古代文明的金融成熟度。比如已有了抵押贷款、不同保险类型、投资合作有限责任概念及利润共享制度等。古希腊人相信对神发下的誓言，波斯人接受用借款人的孩子来抵债，希腊人依靠当地富人的担保，而中国人和日本人更多运用抵押品来获取贷款。当希腊人发放房产贷款时，会在房产上用石头做标志，写明贷款金额及被随意更改后的严厉处罚。
很多古代社会建立了复杂的政治与宗教框架，以此来管理投资合作关系。政府或宗教机构深度参与了投资过程。在早期的美索不达米亚，寺院是经济活动中心，一切活动均围绕寺院维护与教化民众。古时候的中国极大地推动了对佛教寺院的贷款。另外，古代社会对高利率极度敏感，留下很多记录高利贷不道德的资料，禁止高利贷的法律法规。
在现代文明之前，人们已创造出复杂的组织结构以提高效率，如美第奇银行的分散管理模式。日本人则在堂岛大米交易所创建了商品和期货市场，用票据交易替代了笨重的实物交易，票据上写明对仓库储藏的商品有财产权。还有很多投资或筹资计划属于非营利性，或是第三方受益的慈善项目。譬如，罗马人建立了慈善管理委员会，主要出于宗教目的。罗马人为退伍军人建立了养老金体系，更多是出于政治稳定目的而不单是利他主义。希腊人创造了一套确保无父无母的孩子能获得资金资助的体系。
投资从“权力精英”阶层专属
到普罗大众演变
尽管投资和商业确实成为推动历史进步的引擎，但在现代文明之前，大部分个人并不能直接从这些活动中受益。股份制公司的建立、工业革命和公共市场的出现，才催生了一批能取得盈余的中产阶级，并为他们提供了投资新积累财富的途径。由此，投资从一种完全造福于“权力精英”阶层的活动演变为囊括并符合商人、企业主、实业家和生意人等中产阶级利益的活动。由此，投资和财富积累在历史上第一次走到了“非权力精英”阶层的个体身边，并慢慢步入“投资民主化”时代。
对此，雷默和唐宁的观察颇为理性：投资向普罗大众的渗透并不代表每个人的投资渠道或收益分享是平等的。“民主化”不一定代表绝对平等。但从更长的历史维度看，“投资民主化”确是投资历史上的一大变革。当然，“投资民主化”是一个持续的进程。
普罗大众（“非权力精英”阶层）的投资地位升迁还带来了另一项前所未有的发展，即退休及其养老金概念的出现。对退休融资的关注极大改变了人们身处的机构及所采用的投资工具，也改变了那些参与管理养老资源和资金的个体。通过纵横对比研究，雷默和唐宁认为，退休的概念及相关融资手段的发展是反映数个世纪以来“投资民主化”进程最显著的表现。普通人期待并最终有能力实现在年老时远离财务困难并过上有尊严的生活，着实提高了发达国家中产阶级的生活水平。退休融资作为主要投资目标的理念对社会产生了深远影响，这些概念和工具持续发展演变至今。
投资学工具箱就如同“三个抽屉”
投资及对企业估值不仅是科学，大多时候更像是艺术。然而，投资学在20世纪迅速发展，专业投资者逐渐掌握了相关的投资工具。雷默和唐宁化繁为简，打了一个比喻：投资学的工具箱就如同“三个抽屉”：“第一个抽屉”是资产定价理论（核心估值理论）；“第二个抽屉”是投资组合的风险（与估值相关的风险）；“第三个抽屉”是对投资经理业绩的测算与评价（专业投资人士正确估值，发现获利机会）。
以“第一个抽屉”为例，资产定价包含金融资产定价理论与衍生品定价理论，这两大领域的学术研究成果差异显著。在衍生品定价层面，莫顿、萨缪尔森、布莱克与斯科尔斯开展了大量研究，成果丰硕。衍生品定价理论较为成熟完善，能让人们清楚了解在股价确定时，该股票的期权价格。现在人们常能看到对衍生品定价模型的改进，一般都是尝试改动微分方程部分。
虽然在学术层面尚有很多值得研究探讨的内容，但人们永远无法得到“放之四海而皆准”的完美价值论。有的经济学家如巴舍利耶，研究成果数十年无法被外界理解；有的经济学家如布莱克、斯科尔斯，研究成果让人们的思想很快发生明显变化；有的经济学家偶然进入这个领域或涉足相关问题的研究，如马科维茨在他的导师办公室门口偶遇到一位股票经纪人，但那次偶遇让他改变了一生的研究方向；还有米勒与莫迪利安尼，他们最初的合作只是因为无法准确理解原材料，但后来两人提出了著名的“MM理论”；有的经济学家如本杰明·格雷厄姆最终推翻了自己的研究，因为他认为人们在当前社会能大量方便地获取信息，所以他提出的方法对此并不适用，但他的部分观点在后来得到验证（沃伦·巴菲特的故事，法玛与弗兰奇将价值因素视为额外收益的来源）。似乎人们更喜欢从更高的层次而非现实生活层面思考科学的价值，但对投资科学的发展进程回顾让人们发现，市场充满了不可避免的随机游走、偶发事件和反复无常。
投资经理群体改变了投资界
成功的投资者所采取的创造性举措，最终不仅依赖于投资项目本身的渠道和创造性，更依赖于投资管理。就此而论，20世纪下半叶在全球投资管理史上占有重要地位，因为独立投资经理群体的形成彻底变革了投资管理业，这一群体在企业家精神鞭策下以创造复杂而有创新性的投资产品为目的。这种独立精神不仅回馈了投资经理，也回馈了客户：提供给客户的高品质产品、由经理增加的价值、提高的投资回报率以及创新管理的自由。
在雷默和唐宁看来，虽然独立投资管理时代的开始以投资经理个人脱离大型金融机构为标志，今天的独立资产管理业却有个显而易见的赢家（至少在薪酬上），即对冲基金和私募股权的“业界高手”。他们不仅从过去几十年的发展中获益极大，还很可能在未来继续兴旺发达。照两位作者的推测，下一代金融革新将会成为关注的焦点。变化可能发生在利基市场，如算法交易、商品策略或实际资产。变化也可能包括一种整体的方式，如专注捐赠基金的公司或多策略公司。只有时间才能解答未来何种金融革新能够卓有成效。因此，“投资管理的未来发展需涉及投资理论的更广泛应用以及我们与投资专业人士之间关系的改变。未来，成功的投资经理将是那些专注于业绩和提供咨询的人士，而不仅仅是销售产品。成功的投资者将会是这么一批人，他们意识到几乎没有投资经理或任何投资策略能够带来持续的丰厚回报这个基本事实，并因此减少用于获取投资建议的支出或是寻求真正新颖独特的投资途径。投资活动将使多数人从中受益，而不再为少数人所独享。”
探讨投资发展史，“欺诈、市场操纵和内幕交易的发展史”是绕不开的话题。尽管关于渎职行为的案例获得了过多关注，但实际上这在投资发展史上仅扮演了有限的角色。无疑，当代许多监管框架都是基于应对这些事件建立起来的，因而认识“欺诈、市场操纵和内幕交易”的起源颇为重要。曾被视为那些特权富裕人士所独享的内幕交易，直到近年才下令禁止。通过分析那些拥有足够权势的人干预市场走向，使其符合自身利益的案例，两位作者展示了政府、监管机构和公众如何逐渐认识并应对这些公平性问题的过程。至于当下的问题，两位作者认为：“现行法律法规体系本身的框架并没有缺陷，而是有效执行非常欠缺”，因而继续推动民主化进程，促使监管不断进步，才能给予投资者更多信心，使其可参与到更为民主和公平的市场交易之中去。
