美联储“缩表”悬念：规模、步骤与冲击力
现在看来，美联储“缩表”时间已明白无误会提前。不过，“缩表”和加息不会同时推进，这让市场也多少能得到安慰。听美联储多位权重决策者的表态，最终决议极有可能选择“渐进和可预测”及被动缩表方式，给经济与市场带来的影响应能被锁定在预期范围内。
□张 锐
继三个月连续加息两次之后，美联储收紧货币政策的声音再度加码。据美联储最新会议纪要，包括纽约联储主席杜德利、旧金山联储主席威廉姆斯等在内的多数FOMC成员建议今年晚些时候或明年某个时候开始缩小联储资产负债表规模。虽然“缩表”目前还只是“鹰”派的个人主张，但最终上升为联储决议已无悬念。
金融危机期间，美联储先后启动了三轮量化宽松（QE），希望借此压低长期利率，向银行系统注入更多流动性，最终刺激投资、就业和经济增长。不仅如此，美联储中间还推出“扭转操作”，即通过卖短买长的再投资，将资产负债表规模维持在了历史高位。美联储目前表内资产规模为4.5万亿美元，其中国债2.46万亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）为1.79万亿美元，另外还有近0.2万亿美元机构证券。
先得承认，QE确实对危机中的美国经济发挥了力挽狂澜的作用，在QE结束后，美联储通过债券投资向美国财政部上缴了共计3087亿美元的利润，在充当了最大债主角色后又转身为财政部的大“金主”。然而，“扩表”毕竟是一种非常时期的临时货币政策工具，庞大的资产负债表规模必然增加美联储货币政策管理难度，也给金融市场埋下了不安因素；更为重要的是，美联储认为经济生态与趋势符合预期。除了通胀指数超越了2%的控制目标外，3月美国国内失业率大降至4.5%，刷新10年低位。与此同时，密歇根大学3月消费者信心指数为96.9，环比与同比均出现了显著上涨。而所有这一些，都构成了美联储“缩表”决策的直接依据。
但是，“缩表”毕竟还是在卖出表内资产的同时收回市场上流通的美元，也就是减少市场上真实的货币数量，不仅可能使市场利率尤其长端利率走高，推升企业融资成本，而且还可能进一步提振美元，债市与股市都将受到打击。而相对于加息，“缩表”所产生的冲击可能更为直接。由此，市场对美联储何时迈出“缩表”的脚步、以什么方式与怎样的力度“缩表”，变得格外敏感。
一般而言，美联储会先公布资产负债表计划，以给市场消化“利空”的稳定预期，其中削减资产负债表的具体时点，按美联储决策者的暗示是在加息“进行了一段时间后”。算上去年的一次加息，美联储在结束QE后已升息三次，利率目标区间已升至0.75%至1%，按美联储最新纲要预计，今年联邦基准利率中位数将逐步上涨至1.38%，这就意味着今年至少还有两次加息，而且时间最有可能是6月与9月。据此，摩根大通预计，今夏将是美联储公布“缩表”计划的窗口期，而正式移除表内资产最早要等到年底才有行动。与此同时，考虑到2018年联邦基准利率的中枢将进一步上移到2.13%，因此也不排除实质性“缩表”会推迟到2018年上半年。值得注意的是，据纽约联储最新调查，投资者原来预计美联储至少要等到2018年中期才会开始缩表，现在看来，“缩表”时间已明白无误会提前。不过，由此可以肯定的是，“缩表”和加息不会同时推进，这让市场也多少能得到些安慰。
从理论上说，“缩表”有三种方式：一是抛售现有资产，二是停止到期债券再投资，三是买短卖长，快速缩短持有资产的久期。而在抛售方式上，还有一次性与逐步抛售之分，停止投资方式也有全面直接停止与分批渐次停止之别，卖短买长也有个配比问题。听美联储多位权重决策者的表态，最终决议极有可能选择“渐进和可预测”及被动缩表方式，其要旨是不直接一次性大举抛售，而是逐渐卖出；到期后停止再投资，也就是说采取直接全面停止的方式。分析人士判断，逐渐减少再投资引发金融市场波动的可能性虽然较小，但一次性全面直接停止再投资则更容易与市场沟通，达到快速“缩表”的效果。不过，鉴于美联储负债端需要资产端的国债作抵押品，为了更好策应特朗普的扩张性财政政策，一次性全面停止再投资不会发生在国债“出表”上。相反，美联储会通过国债卖短买长来保持“缩表”后资产负债表规模基本稳定，当然买长的比重会小于卖短的比重。
显然，那些到期的债券将会先从联储资产负债表中移除，这其中既有国债，也有MBS，美联储也可选择在同一时间缩减两种资产，由于国债部分基本都是5年以上的长期负债，在缩表范围选择上，MBS将首当其冲。尽管如此，市场曾预测国债并不会被纳入“缩表”范围，现在看来也只是时间安排上的早晚问题。可见，美联储“缩表”力度会超出了一般人的预料。
究竟美联储“缩表”对美国经济与金融市场是否会带来冲击，这既取决于“缩表”的规模与力度，也可从历史上得到点启示。按联储的说法，“缩表”的最终结果是使资产负债表回归正常。资料显示，金融危机前美联储资产负债表规模为1万亿美元，占名义GDP的6%，且在危机前长期维持，而以2016年的名义GDP计，美联储负债占比24%。因此，若维持危机前的美联储资产规模占名义GDP的水平，保持3.5%的名义GDP增速（1.5%实际GDP增速+2%通胀），10年后美国名义GDP为26.2万亿，对应的资产负债表规模为1.6万亿美元，20年后，为2.4万亿美元。如此长周期渐次“缩表”，应不会对实体经济带来直接冲击。历史上美联储曾有过6次“缩表”，除了1929年至1931年大萧条期间的“缩表”重创了随后几年美国经济，其余几次“缩表”对经济的负面影响都非常有限。今天美联储所拥有的“缩表”经验更加丰富，且更具实战操盘的技巧，因此“缩表”给经济与市场带来的影响应能被锁定在预期范围内。
（作者系中国市场学会理事、经济学教授）
