把大股东减持的法律漏洞堵住

□黄湘源

即将进入二审的《证券法》修订草案有望加入规范上市公司持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等(以下称“大股东”)减持的细化条款。这对备受大股东减持困扰的资本市场，无疑是走向规范法治轨道的一个重要开端。

多年来，大股东减持乱象一直困扰着沪深股市。 大股东大幅减持的硬伤，反映的其实是沪深股市的“内伤”。不少上市公司大股东不再注重企业经营，而指望通过不规范的减持，实现一夜暴富。这与当前亟待引导上市公司“脱虚向实”、振兴实业经济的宏观发展目标背道而驰。而对不同阶段不同市场条件下，以这样那样不同形式的出现大股东减持套现，单靠头痛医头脚痛医脚的政策“打补丁”和监管检查，总难免按下葫芦起了瓢。在以散户为主的投资者结构条件下，单靠行政权力的监管，不仅难以应对花样翻新层出不穷的违规减持，更难使上市公司股权结构和治理水平得到切实有效的改善。规范大股东减持，打击恶意减持套现行为，要想收到长治久安的效果，归根结底还得靠完善和健全法律制度。

现行《证券法》第五十条规定，股份公司只要符合“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”的条件，即可申请上市。只要这一规定没有改变，也就意味着只是赋予了非流通股到期流通套现的权利，并未真正从根本上解决股权分置的现实问题。而正由于至今也没有一整套适合国情和市场特点的相应法律制度，因而始终无法行之有效地规范和约束一直以来就以极不对称的大比例存在的原非流通股，也即现在的限售股、也即“一股独大”现象。一旦原来处于限售的非流通股解禁进入流通领域，也就意味着其有可能在一瞬之间就由原来极低的持股成本摇身一变而身价百倍。这就是上市之所以为一夜暴富提供了最好机遇的制度性根源之所在。《证券法》的这一明显落后于市场现实的规定不改，无论再怎么限制怎么约束大股东减持，也都不可能真正起到理想而有效的规范作用。

对大股东持股相应的限售安排，现行《证券法》和《上市公司股权分置改革管理办法》、《上市公司收购管理办法》等法规也都有所提及，去年初出台的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》更进一步对减持作了明确规定。不过，同美国、我国香港地区的相应规则相比，还存在一定差距。差距主要并不在于有没有规定限售期或限售期限该有多长，也不在于是不是执行了信息披露的相关规定，而在对所减持交易在数量上有没有一定的理性节制。

美国法规限定，限售期满以后每3 个月可出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%或4 周内平均周交易量（如果这一股票在某一交易所或纳斯达克交易）的较大者。在柜台交易包括在OTC 场外市场和粉单市场交易的股票，只能按1%的数额出售。如果3 个月内交易量大于500股或总交易额大于10000美元，就必须填写一份通知并上交给SEC。有了理性而有节制的减持行为，市场承受的压力就较小。相形之下，沪深股市现行的减持规定虽也已从原来大而化之的对解禁后通过交易所挂牌交易出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五和在二十四个月内不得超过百分之十，细化规定为每任意3个月内可减持证券的数量总额不得超过发行人流通在外证券总量的1%，但善于钻政策空子的大股东依然为减持寻找各种可乘之机。

根据现行《证券法》，上市公司主要股东和高管违规交易股票，在警告处分之外，处3万元以上10万元以下的罚款，但尚未对相关刑事责任做出具体规定。而美国则规定，每违规一次就得处以10万美元罚款，情节严重者，还将面临最多五年的监禁。

据报，《证券法》修订草案拟增加对大股东减持条款的表述，包括对大股东其所持有的上市公司IPO(首次公开发行)前发行的股份或上市公司非公开发行的股份减持的，对其持股比例、期限，卖出时间、数量、方式等方面，之前存在的一些法律漏洞或将被堵上。

（作者系资深市场观察分析人士）